國金證券趙偉：中美利差倒掛 人民幣貶值壓力上升？

近期，中美利差快速收窄的背景下，權益與債券市場上外資大幅流出，兩者皆由利差驅動？外資流出會加劇人民幣貶值壓力嗎？本文分析，可供參考。

一問：中美利差為何快速收窄？貨幣周期錯位，通脹預期擾動

近期，中美利差快速收窄，10年期國債收益率臨近倒掛。2020年11月至12月間，不同期限國債收益率的中美利差相繼見頂，隨后開始不斷縮窄。2021年12月以來，中美利差收窄速度顯著加快，4個月間，10年期與2年期國債的中美利差已分別收窄138bp和223bp.當前，2年期與5年期國債的中美利差已經倒掛，而10年期也收窄至3.3bp，離倒掛僅一步之遙。

中美兩國貨幣周期的錯位是主因，通脹形勢的分化也對中美利差構成擾動。歷史上，中美利差主要由中美兩國貨幣周期的分化決定。去年12月至今，美聯儲完成TAPER、開啟加息，加速貨幣政策正常化進程；而我國央行則進行了一次全面降準、兩次LPR調降，中美貨幣周期顯著分化。此外，美國通脹高企，我國CPI仍維持低位，通脹形勢的分化也影響了中美利差的波動。

二問：歷史上，中美利差如何影響跨境資本流動？沖擊債市，擾動股市

2015年以來，套利交易對跨境資本流動影響有所增強，其中離岸市場資金對中美利差的敏感性更高。隨著2015年811匯改后人民幣匯率彈性的提高，套匯交易對跨境資本流動的影響趨弱，而中美利差的影響有所提高。其中，在岸市場上，銀行結售匯的資本項目差額對中美利差的敏感性較低；離岸市場上，近四輪中美利差收窄的中后期，均出現了一定規模的外資流出。

債券市場的外資流向對中美利差更為敏感，而權益市場上外資更多受中美資產價格影響，利差對交易型資金也有擾動。歷史上，外資持債與中美利差的相關性較高，2016年2月、2017年1月、2018年10月三次境外持債凈流出，均發生于中美利差拐點出現后，以政金債減持為主。權益市場上，中美資產收益率之差對北上資金流向解釋力更強，交易盤會受到中美利差擾動。

三問：本輪中美利差倒掛，跨境資本對匯率影響如何？短期沖擊，中期無慮

短期，中美利差倒掛對利率債與北上資金仍有擾動，但匯率受沖擊程度或有限。歷史上來看，人民幣匯率會受證券市場外資流出的擾動，但隨著外資凈流出結束，匯率將再度企穩。本輪，中美利差倒掛或會對外資交易型資金造成沖擊，進而擾動匯率。當前北上資金中交易型資金占比13.7%，外資持有的3.4萬億國債、政金債中，交易型占比同樣較低，外資沖擊或相對有限。

無論中美利差還是人民幣匯率，均是中美經濟基本面的映射，基本面分化疊加高位實際利率，將對人民幣匯率提供支撐。兩國基本面是驅動中美利差、資產價格、人民幣匯率的共同因素。從PMI來看，美國經濟修復最快的階段已然看到，而中國PMI正由去年11月底部回升?；貧w基本面后，匯率仍有支撐。此外，剔除通脹后當前實際利差仍居高位，也將對人民幣形成支持。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、外資流出超預期、全球需求和供應鏈中斷恢復不及預期。

（文章來源：國金證券）

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