摘要
當前PTA相對強的走勢，是在供給端存在持續收縮預期的基礎上，基于當前并不高的絕對價格，供需雙方共同作用的結果。短期之內供給端的緊張格局預期難以消除，這對PTA價格構成了較強的支撐，預期將在一段時間內維持偏強態勢；但是一旦價格進一步走高，或可能引發下游需求端更強的負反饋，帶來價格上方更強的阻力。因此，PTA價格繼續大幅上漲的可能性是很低的，短期突破式的上行或將帶來一些空配的機會。
上周，在海外銀行危機不斷發酵的背景下，全球對衰退預期的不斷強化導致國際油價大幅下跌，帶來整個能化板塊的弱勢下行。然而這個過程中PTA主力合約卻一枝獨秀，在原油下跌的過程中走勢堅挺，并在周五原油企穩后大幅反彈，本周一更是一度觸及漲停，完全收回上周跌幅。如此強勢的表現令人不禁想起一年前PTA二季度的瘋狂行情。2022年，也正是3月中下旬開始，PTA價格開始一路走強，一路突破至7500元/噸。今年歷史會重演嗎？
(資料圖)
圖1 2022-2023年PTA走勢
數據來源：鄭州商品交易所中糧期貨研究院
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相對的高和絕對的低
當前PTA的價格走到什么位置了？按照傳統的成本+加工費定價模式，考察從原油到PTA全流程的加工費，已經達到了疫情以來的最高水平，并且上漲態勢似乎尚未終結。
圖2 PTA-Brent全流程加工費(元/噸)
數據來源：Wind CCF 中糧期貨研究院
然而放眼更長的時間周期來看，PTA乃至整個聚酯產業鏈在疫情以來的周期中則并沒有表現出與其價格走勢相匹配的利潤水平。三年來，PTA的價格盡管也出現過短期的沖高或下跌，但整體價格基本跟隨油價波動；在這一過程中，產業鏈的加工利潤卻持續低位徘徊，整體波動幅度很小。
圖3 2011-2021年聚酯產業鏈利潤格局(元/噸)
數據來源：Wind 中糧期貨研究院
對于PTA這樣的長流程化工品而言，不能只看單一品種的利潤，而應當從全產業鏈視角進行分析，先看整個產業鏈的整體利潤，再從上下游供需角度來考慮不同環節利潤的分布。而產業鏈整體利潤的擴張，主要取決于下游能夠接受什么樣的上游原料價格。對于下游采購方而言，未必會關注上游原料的利潤，關注的其實是原料的絕對價格和未來的上漲預期。
因此，在當前的格局下，也許我們應當暫時放棄傳統的“成本+加工費”研究模式，以絕對價格作為探討PTA能否繼續上漲的錨定。此前PTA-原油全流程加工費的走擴，是因為油價下跌后PX-PTA并未跟跌；那么即使油價漲回來，PX-PTA也同樣未必會跟漲。
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薛定諤的需求
自從疫情影響逐漸減弱以來，對終端需求復蘇的預期就構成了整個商品市場的提振，PTA自然也不例外。但是春節之后，隨著一些經濟數據的不及預期，市場對經濟復蘇力度的懷疑導致商品市場價格轉向下行。在這個過程中，PTA的走勢無疑是偏強的，整體維持了5400-5800元/噸的窄幅震蕩格局，似乎說明市場對PTA需求的預期并不差。
從終端數據來看，目前紡織下游的運行情況仍處于季節性恢復的進程中，各項數據較之春節期間均有顯著上行。然而縱向對比可以看到，在全球衰退和海外替代的背景下，出口需求的走弱對聚酯下游需求的壓力還是較為明顯的，而國內需求目前大多處于觀望等待期，難以帶來顯著提振。這樣整體來看，后疫情時代的第一個旺季，紡織業的需求仍然不宜過度樂觀，而微觀數據也證明了這一點。
圖4 江浙織造新訂單指數
數據來源：CCF 中糧期貨研究院
但是另一方面，在經歷了去年四季度的主動去庫之后，整體下游環節的庫存水平目前仍處于一個相對偏低的位置。這時聚酯工廠和下游織造端對庫存節奏的把控就可以相對靈活，在原料上漲、滌絲效益變差的時候下游備貨增加，刺激滌絲價格上漲以維持利潤；而在原料上漲受阻或滌絲價格過高時下游則適當放緩備貨節奏，延緩上下游漲勢。
圖5 江浙織造備貨庫存(天)
數據來源：CCF
因此，目前聚酯下游的需求情況其實處于絕對的“好”與“不好”之間，表現出一種“待價而購”的態勢。這種情況下，PTA可能在原油走弱的情況下維持一個很好的加工費水平；但是如果要進一步打開上漲空間的話，可能會遇到更大的負反饋阻力。
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PTA到底缺不缺？
那么問題歸根結底還是回到了PTA自身的供需面上。PTA的價格結構正在重新走陡，基差回到100元/噸上方，而5-9價差則擴大到300元/噸以上，這樣的期限結構一般說明了PTA的供需呈現相對偏緊的狀態。那么現在的PTA到底缺不缺？從靜態的角度來看，當前PTA的社會庫存較之去年3-4季度的低點已經明顯好轉；而此前年初PTA經歷了大幅累庫，兩個月合計累庫近100萬噸。所以從總量來看PTA可以說并不缺。雖然短期的港口流通現貨處于偏低位置，但是對于當前的PTA市場而言，并不是難以緩解的問題。
那么現在PTA近端價格為何如此強勢？從原理上來看，供需對價格的影響主要體現在價格上漲會刺激供給的回升或需求的下降。那么價格的持續上漲，就表明市場認為當前價格不足以刺激供需的變化，即不能刺激更多的供給或者對需求產生更強的抑制。關于需求的問題上文已經有所闡述，主要是因為當前的絕對價格仍然不高，如果進一步上漲的話這一邏輯可能會被打破。
供給端的問題，本質上仍然來自成品油對于芳烴原料的爭奪。2022年PX-PTA大幅走強的背后是歐美成品油缺口帶來的美亞芳烴套利，今年這一邏輯似乎仍然存在。但是毫無疑問，今年海外的需求缺口較之去年應當是邊際走弱的，為何能夠撐起目前PTA似乎更強的走勢？考慮今年較之去年的邊際變量的話，增量的成品油需求無疑來自國內。疫情周期以來，可以看到國內柴油的產量與PX開工呈現較為明顯的負相關關系，而3-6月正是國內柴油需求的旺季。在預期二季度柴油生產出現季節性增加的情況下，PX的國產供應可能將被迫出現持續收縮的走勢，這可能才是當前PX-PTA強勢背后的核心因素。
圖6 我國柴油與PX負荷
數據來源：鋼聯數據 CCF 中糧期貨研究院
綜上所述，當前PTA相對強的走勢，是在供給端存在持續收縮預期的基礎上，基于當前并不高的絕對價格，供需雙方共同作用的結果。短期之內供給端的緊張格局預期難以消除，這對PTA價格構成了較強的支撐，預期將在一段時間內維持偏強態勢；但是一旦價格進一步走高，或可能引發下游需求端更強的負反饋，帶來價格上方更強的阻力。因此，即使國際油價從低位重新上漲，PTA價格繼續大幅上漲的可能性是很低的，短期突破式的上行或將帶來一些空配的機會。
（文章來源：中糧期貨）
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