2022年以來，在內外因素交織之下，棉花期價外強內弱。美國農業部(USDA)8月供需報告下調產量大幅提振ICE美棉，但內盤鄭棉漲幅有限。8月USDA報告顯示，美棉新作收獲面積從345萬公頃下調至288萬公頃，下調了57萬公頃，降幅高達16.5%；核算棄耕率從31.5%大幅提升至41.9%，為近20年的歷史最高值；產量從337萬噸下調至274萬噸，大幅下調63萬噸，降幅18.69%，為近20年的第二低位，僅次于2009/2010年度的265.2萬噸。在內外價差割裂較大的情況下，鄭棉存在驅動補漲的動能，此時選取期權策略應對更為有效。
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[1] [報告利多棉花期價外強內弱]
USDA8月報告大幅調低美棉產量，美棉期貨連續兩個交易日漲停。根據USDA8月報告，美棉新作收獲面積從345萬公頃下調至288萬公頃，約下調57萬公頃，降幅高達16.5%；核算棄耕率從31.5%大幅提升至41.9%，為近20年的歷史最高值；產量從337萬噸下調至274萬噸，大幅下調63萬噸，降幅18.69%，為近20年的第二低位，僅次于2009/2010年度的265.2萬噸。
USDA8月報告大幅下調美棉產量利多ICE美棉期貨，8月11日至16日，ICE美棉期貨從100.47美分/磅上漲至116.95美分/磅，漲幅高達16%。同期國內鄭棉被動跟漲，但漲幅僅有8%。從基本面來看，USDA8月報告下調全球棉花產量67萬噸，其中減產主要來自美棉新作的產量下調。美國得克薩斯州高溫干旱的惡劣天氣持續，根據USDA近期公布的新作生長報告，六至七成的新作種植進入水分較為敏感的結鈴期，約10%的新作進入對水分最敏感的吐絮期，新作的優良率大幅調降至31%，遠遠偏離尋常年間的正常水平，這引發了市場對新作棄耕率的擔憂。此外，期末的庫存及庫存消費比達到自1992年以來的最低水平，該數據有利于提振多頭情緒。
國內方面，截至8月11日，疆棉銷售進度64.5%。比去年同期落后35個百分點，環比增加近0.8個百分點，舊作疆棉銷售進度仍然偏慢，落后于往年。從下游紡企棉紗走貨情況來看，紡企采購心態也有所好轉，需求端存在一定支撐但整體仍不及去年同期。軋花廠對新花收購也較為謹慎，且套保需求將對盤面形成壓制。從供應方面來看，臨近新棉上市，陳棉庫存仍未消化完畢，供給端對棉價上漲形成壓制。
[2] [棉花期價內外盤非對稱性聯動]
2022年以來，受外圍政策沖擊影響，美棉與鄭棉期價的變化存在非對稱性聯動，在盤面表現為驅動上漲時鄭棉漲幅不及美棉，驅動下跌時鄭棉跌幅與美棉相當。
把2022年1月4日至8月17日劃分成四個時間段：第一個時間段為2022年1月4日至3月16日，ICE美棉價格處于振蕩階段，其間僅從116.23美分/磅上漲至119.88美分/磅。第二個時間段為3月17日至5月16日，ICE美棉價格從119.88美分/磅上漲至150.65美分/磅，但鄭棉上漲受阻。第三個時間段為5月17日至7月14日，美棉價格從150.65美分/磅下跌至83.71美分/磅，跌幅44.43%，同期鄭棉價格下跌31.15%。第四個時間段為7月15日至8月17日，美棉價格從83.71美分/磅上漲至116.95美分/磅，漲幅31.83%，但同期鄭棉價格僅上漲8.55%。
總的來看，內外盤的棉價呈現非對稱性聯動，上漲時聯動程度較弱，3月17日至5月16日，美棉與鄭棉相關性系數為0.0097；7月15日至8月17日，美棉與鄭棉相關性系數為0.4865.但是在趨勢下跌過程中，美棉與鄭棉相關性系數高達0.9281，聯動性十分強。在這種非對稱性的聯動下，USDA8月報告的利多驅動美棉上漲，而鄭棉被動跟漲，市場的內外價差擴大。
表為2022年不同階段下美棉與鄭棉相關性情況
[3] [棉花交易策略應用分析]
通過非對沖性聯動的關系，可以發現鄭棉上漲存在滯后性，盡管內盤拋壓力量較大，但外盤連續大幅上漲形成內外盤巨大價差下，多頭上攻的情緒高漲。結合波動率走勢變化特征，期權策略應對USDA驅動行情更為有效。
表為2022年8月12日買入看漲期權和保護性看跌期權收益對比表(單位：元/噸，合約乘數5)
注：表中數據以買入一手期權為例，假設棉花期貨保證金為12%
2022年8月12日和15日，ICE美棉分別上漲3.82%和4.60%，但鄭棉8月12日僅上漲1.30%，且隱含波動率方面，看漲期權虛一檔和二檔隱波近20%，處于歷史較低水平。由于內外價差較大，鄭棉存在滯后性的補漲可能性，但投資者又擔憂外盤如果回落則帶動內盤聯動快速下跌造成損失。對于國內的投資者而言，可以選擇棉花期貨和期權進行追漲。其中，此時追漲用期貨多頭存在線性虧損風險，但在預期波動抬升下，期權買權在虧損有限的條件下，趨勢上漲將獲得顯著的杠桿收益。此外，隱波較低的情況下介入買入看漲期權，性價比較高，一旦隱含波動率上漲，看漲期權權利金漲幅將會相當可觀。另外，由于隱含波動率水平不高，可以構建保護性看跌期權策略保留上漲收益空間，即買入棉花期貨，同時買入看跌期權，但該策略付出的資金成本相對較高，既要權利金的付出又得占用期貨保證金。
上述情況屬于上漲階段且波動率上漲，由于市場對持續上漲保留了較強的預期，對看漲期權給予較高的溢價。但隨著外盤驅動放緩，高位振蕩回落，內盤回落的幅度更大，前期看漲情緒抬升后又再次回落，隱含波動率波動較大。因此，一旦趨勢無法延續，繼續持有虛值看漲期權回撤則較大，虛值程度越高的看漲期權波動越大。在考慮市場無法形成有效趨勢的時候，持有虛值看漲期權要及時止盈離場。如2022年8月12日，棉花期貨2301合約收盤于14755元/噸，到8月16日15430元/噸，8月19日回落至14810元/噸。其間執行價格15000元/噸的2023年1月棉花看漲期權由虛值狀態轉到實值狀態，再由實值狀態回落至虛值狀態。其間8月16日持有期收益率82.18%，而隨著標的價格回落，持有期收益率回落至21.61%，收益大幅回落。對于更加虛值的看漲期權而言，其杠桿效應更大，驅動上漲時漲幅更為巨大，執行價格15000元/噸的2023年1月棉花看漲期權8月16日收益率高達100.91%，但8月19日回落至20.85%?；芈浞缺葴\虛值看漲期權回落幅度更大。
表為2022年8月12日買入看漲期權收益對比表(單位：元/噸，合約乘數5)
注：表中數據以買入一手期權為例
（文章來源：期貨日報）
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