甲之蜜糖，乙之砒霜。俄烏沖突以及歐美制裁在大宗商品市場引發的“蝴蝶效應”，讓押注大宗商品價格飆漲的投資機構大賺的同時，也讓越來越多大宗商品交易商們陷入被追加保證金的“末日循環”之中。
從2月底開始，原油、天然氣、小麥、鈀金、鎳等大宗商品價格都經歷了暴漲，隨著商品市場的波動性加劇，交易風險也驟然升高。瑞信明星分析師Zoltan Pozsar就指出，整個大宗商品市場正在經歷一場“雷曼式”流動性危機。
“央媽”甩手 交易商陷巨額保證金泥潭
事實上，大宗商品流動性窘境在3月便已初現端倪。彼時，青山控股經歷的倫鎳事件，是這場若隱若現的流動性危機的一個極端個案，也只是冰山一角。
俄羅斯在全球鎳市場占有重要地位。2021年，俄羅斯鎳礦產量及儲量分別為25萬及750萬噸，位列全球第三及第四。俄羅斯的硫化鎳資源量及產量均為全球第一。俄烏沖突及歐美制裁措施引發的價格震蕩在鎳市場的表現更為明顯。
3月初，鎳價飆升兩日翻倍，青山控股遭遇“史詩級倫鎳逼空”事件，最終倫敦金屬交易所(LME)不得不決定暫停交易一周，并取消3月8日當天所有交易。LME首席執行官Matthew Chamberlain事后接受媒體采訪時坦言，當時定價與現貨市場的實際情況已經脫節，如不采取行動，市場和更廣泛的實體行業將面臨非常重大的系統性風險。
當倫鎳事件吸引了大部分注意力時，幾乎同一時間，全球最大的私營煤炭巨頭皮博迪(Peabody Energy)公告已與高盛達成1.5億美元無擔保信貸額度安排，將用于煤價暴漲之際做空期貨所需追加的保證金，在此之前，皮博迪在今年已經額外追加了5.34億美元衍生品保證金。
在皮博迪之后，維多(Vitol)、貢渥(Gunvor)、摩科瑞(Mercuria)和托克(Trafigura)等大宗商品交易商也相繼表示收到了巨額保證金追繳通知。歐洲能源交易商聯盟(EFET)提交給相關市場組織和監管機構的一份報告顯示，自2月俄烏沖突升級以來，能源市場的情況就已經惡化，更多(歐洲)能源交易商獲得額外流動性的能力嚴重降低，甚至已經耗盡。能源業需要“時間有效的緊急流動性支持，確保批發天然氣和電力市場繼續發揮功能。”
“原本統一的全球大宗商品市場正在被割裂，商品不再以平價交易。”Pozsar在最近的一份報告中指出，俄羅斯的大宗商品的價格下跌形成折價，而非俄同類大宗商品的價格劇烈反彈。這導致大宗商品水池的流動性水位飆升，金融體系的流動性會不斷被虹吸到大宗商品市場。
高盛大宗商品研究主管 Jeff Currie也分析稱：“大宗商品市場流動性正在崩潰。”他表示，造成這一現象的部分原因是高波動率使得投資者和市場參與者望而卻步，因此造成流動性下降，進而進一步放大波動率。
面對巨額保證金追繳通知，代表殼牌、Uniper等能源巨頭的歐洲能源交易商聯盟開始游說歐洲央行，以“緊急流動性援助(ELA)”的形式向面臨流動性危機的交易商提供緊急救助，以避免資金短缺。但據彭博報道，歐洲央行在壓力下依然決定拒絕為能源交易商提供緊急金融支持，并將流動性支援的決定權下放給每個國家的央行。
Pozsar認為這一決定顯示了歐洲央行的邏輯扭曲——即從金融穩定的角度來看，歐洲央行將價格穩定的保證人(商品交易商)認定為“邊緣人”，這也顯示出其對金融歷史的漠視，“每一次危機都是從外圍開始的，但叢林之火最終會觸及核心。”
大宗商品交易商面對流動性窘境
大宗商品價格的劇烈波動，讓市場參與者集體陷入了“缺錢”困境。
多種大宗商品價格飆升，迫使多頭增加銀行借款用于購買、轉移和出售相關產品；做多非俄商品現貨和做空對應期貨的套保交易者遭受重創，需要追加保證金；由于深度貼水，做空俄羅斯大宗商品和做多相關期貨的空頭，也需要追加保證金。
Pozsar指出，在這樣的市況下，交易商必須首先使用借款來交易貨物，而且因為無法支付更高的保證金，交易商將不再通過在期貨市場上對沖實物來鎖定價格。也就意味著期貨交易市場價格回歸功能的喪失，大宗商品價格的波動和不確定程度更高，遠期價格也會更高，并繼續推高通脹。
以石油為例，Jeff指出在俄烏沖突下，實物市場正變得割裂，交割沒有任何保證，對部分買家而言石油不再是可替代的。過去行之有效的釋放庫存和備用產能的常規系統緩沖功能已經崩潰。
Jeff認為，大宗商品市場的定價機制正轉變為一種實物和金融因素共同驅動的新的定價機制，而考慮到無論俄烏沖突結果如何，歐美國家針對俄羅斯的制裁措施大范圍解除的可能性都不高，這種波動性更高的定價機制的持續時間可能長達數年。
短期來看，市場參與者的流動性困境可能是大宗商品市場面對的更急迫的問題。“大家都在忙著根據市場變動來調整自己的流動性、尋求金融解決方案和調整業務規模。”貢渥首席財務官Muriel Schwab此前參加金融時報大宗商品高峰論壇時坦言。
現在看來，各國央行伸出援手的概率也不高，大宗商品貿易商缺乏能夠滿足央行抵押品要求的優質流動性資產，是央行對其提供流動性支持的一個主要障礙。Pozsar認為，大宗商品貿易商的求援是流動性壓力的信號，但除非央行接受實物作為抵押，否則這些貿易商難以獲得流動性支持。
金融穩定委員會(FSB )秘書長Dietrich Domanski 近日也就大宗商品價格瘋漲可能帶來的風險發聲，他表示站在金融穩定的角度上，大宗商品價格瘋漲引發了一些擔憂，并可能通過利率上浮壓力、升息步伐加快、風險溢價升高等方式影響到金融市場的穩定，從金融穩定角度來看，通脹是影響穩定的最重要因素。
Dietrich表示，過去一段時間，大宗商品價格波動劇烈導致部分市場參與者需要追加保證金，對流動性造成影響，對政府和監管者而言，最重要的是密切關注大宗商品的市場動態并提高市場評估的頻密度，把握事態的發展方向。他指出，大宗商品市場情況的惡化可能會導致風險蔓延到金融市場，例如為其提供流動性的銀行。
（文章來源：中國基金報）
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