摘要
本文對市場較為關注的國內純堿庫存、尤其是隱性庫存的情況進行了較為詳細的推算。2022年1月1日至7月15日，國內純堿產量較2021年四季度基數增加23萬噸，進口量減少9萬噸，出口增加57萬噸，浮法玻璃需求減少3萬噸，光伏玻璃需求增加30萬噸。整體來看，期間國內純堿總庫存減少約70萬噸，庫存流向主要是國內流向國外，上游流向中下游。
【資料圖】
進一步測算，我們認為截至到7月15日當周，國內純堿總庫存在300-340萬噸左右，以重堿為主。其中堿廠庫存約44萬噸，交割庫庫存約33萬噸，浮法玻璃企業原料庫存約125萬噸，光伏玻璃企業原料庫存約36萬噸，輕堿下游庫存合計約54萬噸，貿易商和其它庫存約30萬噸。
建投視角
近期純堿價格波動劇烈，市場對于行情的分歧加大，對純堿庫存的觀點也出現了明顯的分化，“野庫”傳聞時不時被爆出，此前較少人關注的“隱性庫存”成為當下投資者的核心關注點。今天簡單談一下我們的看法。
01 投資者看到的數據是什么樣的？
目前大多數機構發布的純堿庫存數據以第三方機構隆眾和卓創兩家公司公布的庫存數據為主，該類數據主要來源于兩家資訊機構調研得到。其中上游堿廠庫存為周頻數據，單位為萬噸；下游原料庫存為半月或月頻數據，單位為可用天數。此外，市場上還有部分機構統計的交割庫庫存，頻率為周度，單位為萬噸。
數據顯示，2022年1月1日至2022年7月15日期間，國內純堿企業庫存從182萬噸下降至44萬噸，庫存減少138萬噸，其中輕堿庫存從84萬噸下降至21萬噸，重堿庫存從98萬噸下降至23萬噸。期間樣本玻璃企業純堿可用天數從30.5天增加至31.6天，交割庫庫存從16.6萬噸增加至32.5萬噸。
看到上述數據，多數投資者的第一反應是感到疑惑，“純堿庫存去哪了？”。若數據真實準確，今年以來純堿上游庫存減少了138萬噸，其中輕堿庫存減少63萬噸，重堿庫存減少75萬噸，而交割庫庫存僅增加16萬噸，玻璃企業原料庫存折算后僅增加3.7萬噸。在最大下游浮法玻璃日熔量持平去年，光伏玻璃新增產能增加約20000T/D、增量需求約30萬噸的背景下，部分投資者將中間缺口歸納為隱性庫存。隱性庫存增加XXX萬噸、某野庫庫存高達XX萬噸的傳聞，時不時被爆出。
02 傳聞可信度如何？
針對上述某野庫庫存數十萬噸、國內隱性庫存增加數十近百萬噸的言論，我們的觀點是可信度較低。針對類似言論，即可發現較為明顯的邏輯漏洞。
第一，野庫或隱性庫存的貨主是誰？首先可以排除堿廠和玻璃廠，目前堿廠的庫存處于近五年同期低位水平，最新堿廠庫存44萬噸，遠低于年初180萬噸的峰值，堿廠有足夠的庫容量，沒有動力花費額外的費用租用外庫。玻璃企業目前純堿可用庫存天數約31.6天，明顯低于去年下半年高位的53.2天，庫存并不緊張，也無需租用外庫，且當前玻璃企業已陷入虧損，運營壓力增加，若野庫為玻璃企業庫存，則玻璃企業會優先考慮消化外庫，以減少倉儲費。但近期玻璃企業純堿可用庫存變動并不大，玻璃企業庫存也沒有出現突然的減少。其次，期現商或傳統貿易商也可以排除。期現商存放純堿以交割庫為主，方便期現套利或注冊倉單及交割，也可節省裝卸、運輸等費用。傳統貿易商的可能性也不大，年初重質純堿現貨價格在2500元/噸附近，2月開始現貨價格上漲至2800元/噸左右，6月初現貨價格上漲至3000元/噸左右，若年初傳統貿易商低價囤貨，現貨上漲至3000元左右，出貨肯定會大量增加；若低價時貿易商未大量囤貨，則高價的純堿現貨很難吸引貿易商進行囤貨操作。
第二，不考慮貨主的問題，從野庫和隱性庫存背后機構囤貨的目的進行論證，也能發現一些不合理之處。囤貨的目的無非是賭價格上漲獲取額外收益。首先假設該批貨物是年初2500元/噸的成本購入的，價格上漲至3000元/噸，每噸利潤500元，而下游接受力度減弱，合理推測此時出貨應該明顯增加。退而求其次，假設一直持有至今，近一個月大宗商品平均跌幅20%，純堿期價下跌600元/噸，市場預期發生變化，持有該批貨物的機構或許該加緊出貨了？然而近期我們并未看到交割庫、玻璃企業庫存增加，也未看到堿廠庫存大量累積。另外一種情況，我們假設該批貨物是在2800-3000元/噸的高價區間購入，是賭純堿價格上漲至4000元/噸，近期現貨價格松動、期貨價格大跌、宏觀氛圍走弱，這批貨背后的機構看到4000的預期理應下降，出貨意愿或明顯增加。但我們仍未看到堿廠大幅累庫、現貨市場流通貨源大量增加的現象。
綜上，上述傳言很難讓人信服。當然，我們不能只是用邏輯去證偽一個觀點，下文我們用數據進行論證，拆解上半年國內純堿庫存的情況，試圖接近真相。
03 純堿庫存去哪了？
回答這個問題之前，我們先看一下今年以來國內純堿總庫存的變動情況。因價格、價差或其它原因，輕堿和重堿在某些場景可以替換，純堿和其它部分化工品也有部分替代關系，為更加準確地測算純堿庫存的變動情況，此處我們按照純堿的總產量、總進出口量、總需求量進行測算，不單獨區分重堿和輕堿。由期末庫存=期初庫存+總供應-總需求=期初庫存+產量+進口-下游需求-出口可知，一段時間內的庫存變動=產量變動-需求變動+進口變動-出口變動，庫存變動數值為正數表示累庫，為負數表示去庫。此處我們測算使用的基準數據都為2021年四季度的數據。
廣義供應方面，國家統計局公布數據顯示，2021年10-12月國內純堿累計產量為731.8萬噸，折合7.95萬噸/天，2022年1-5月國內純堿累計產量為1211.3萬噸，折合8.02萬噸/天，6月份產量估計約250萬噸，則2022年1-6月國內純堿產量為8.07萬噸/天。2022年1月1日至7月15日，國內純堿產量較四季度基準值增加23.52萬噸。海關總署數據顯示，2021年10-12月國內純堿累計進口量為9.01萬噸，折合0.10萬噸/天，2022年1-6月國內純堿累計進口量為9.11萬噸，折合0.05萬噸/天。2022年1月1日至7月15日，國內純堿進口量較四季度基準值減少9.32萬噸(實際上進口非連續性行為，此處計算進口量變動或存在較大誤差，僅作參考)。
廣義需求方面，2022年1月1日至7月15日，國內浮法玻璃產能共減少2185T/D，因產線冷修在7月份較為集中，期間浮法玻璃產能下降使得純堿需求下降3.32萬噸。期間光伏玻璃產能共增加18750T/D，為純堿帶來30.07萬噸的增量需求。根據卓創資訊統計和國家統計局公布數據顯示，2022年1月1日至7月15日，輕堿下游產量和開工率整體變動不大，較2021年四季度情況并未變得更差，此處我們推斷2022年以來輕堿需求持平于2021年四季度水平。海關總署數據顯示，2021年10-12月國內純堿累計出口量為16.30萬噸，折合0.18萬噸/天，2022年1-6月國內純堿累計出口量為84.42萬噸，折合0.47萬噸/天。2022年1月1日至7月15日，國內純堿出口量較四季度基準值增加56.69萬噸。
綜合上述數據，我們可以發現，2022年1月1日至7月15日期間，國內純堿總庫存變動=23.52-26.75-9.32-56.69=-69.24萬噸，即2022年以來國內純堿總庫存減少了69.24萬噸。回到前面的問題，2022年1月1日至7月15日期間，國內純堿供應量(產量+進口量)增加14萬噸，上游庫存減少了138萬噸，而交割庫庫存僅增加16萬噸，玻璃企業原料庫存僅增加約4萬噸，差額為132萬噸。其中的30萬噸為光伏玻璃新產線投放帶來的實際增量需求，按照行業慣例，該部分新產線可能會儲備約1個月的原料庫存，以30天原料庫存計算，18750T/D新增產能將增加約11萬噸原料備貨需求。期間浮法玻璃需求減少約3萬噸，純堿出口量增加約57萬噸。另外的37萬噸庫存，我們認為可能是未納入統計的在途貨物、貿易商庫存或統計誤差。2021年四季度純堿價格下跌，產銷數據較差，可合理推測2021年12月在途貨物數量較少；而2022年6月末純堿產銷數據較好，在途貨物數量較多，按照5天的玻璃廠可用天數在途進行估計，則未納入統計的在途貨物數量約17萬噸。剩下的約20萬噸庫存，主要是國內貿易商囤貨增加及統計誤差。
至此，通過邏輯和數據推理，我們認為坊間流傳的某某野庫庫存高達數十萬噸，隱形庫存增加近百萬噸的觀點是有失偏頗的。今年以來純堿投機需求或有增加，但實際涉及數量較為有限，預計不會高于20萬噸。
04 純堿真實庫存有多少？
援引資訊機構卓創資訊統計的國內純堿月度社會庫存數據，2021年12月底國內純堿社會庫存為365萬噸，至2022年底社會庫存為327萬噸，2022年1-6月共去庫38萬噸。前文我們測算，今年以來，國內總庫存減少69萬噸，和卓創數據存在一定差異。
按照截至7月15日的數據進行測算，目前堿廠44萬噸，交割庫庫存33萬噸，浮法玻璃企業原料庫存+在途庫存約125萬噸(原料庫存可用天數*3.42萬噸/天)，光伏玻璃企業原料庫存推算約36萬噸(原料庫存可用天數*1.22萬噸/天)。輕堿下游按照15天原料可用天數估計，輕堿下游共有約54萬噸庫存(原料庫存可用天數*3.59萬噸/天)。傳統貿易商和其它未納入統計的庫存，我們按照30萬噸進行估計。按照上述數據加總，我們推測當前國內純堿約有322萬噸庫存，考慮到誤差等因素，我們認為國內純堿總庫存在300-340萬噸區間，庫存以重堿為主。
05 小結及展望
前文我們對市場較為關注的純堿庫存、尤其是隱性庫存進行了較為詳細的推算。市場上流傳的天量野庫/隱性庫存的觀點存在一定誤導性。2022年1月1日至7月15日，國內純堿產量較2021年四季度基數增加23萬噸，進口量減少9萬噸，出口增加57萬噸，浮法玻璃需求減少3萬噸，光伏玻璃需求增加30萬噸。整體來看，期間國內純堿總庫存減少約70萬噸，庫存流向主要是國內流向國外，上游流向中下游。
進一步測算，我們認為截至到7月15日當周，國內純堿總庫存在300-340萬噸左右，以重堿為主。其中堿廠庫存約44萬噸(重堿23萬噸，輕堿21萬噸)，交割庫庫存約33萬噸，浮法玻璃企業原料庫存約125萬噸，光伏玻璃企業原料庫存約36萬噸，輕堿下游庫存合計約54萬噸，貿易商和其它庫存合計約30萬噸。
展望下半年，光伏行業有望延續景氣，下半年光伏玻璃新增產能有望超過15000T/D，全年新增產能有望超過30000T/D；浮法玻璃冷修將明顯增加，按照上半年的累庫速度，在需求不變的前提下，浮法玻璃需冷修7%以上才能使得庫存不繼續累積。綜合來看，預計下半年浮法玻璃冷修產能和光伏玻璃冷修產能基本相當，上半年新投產的光伏玻璃產能有望為純堿帶來10萬噸/月的增量需求；但下半年出口或將小幅回落，預計較上半年減少20-30萬噸。整體來看，下半年國內純堿總庫存或將繼續下降，浮法玻璃冷修增加將使得降幅低于此前的預期。
（文章來源：中信建投期貨）
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