雖然外盤紙漿呈現出一致的Back結構，內盤紙漿期貨未來進入下行通道的可能性較大，但強現實和弱預期的矛盾依然客觀存在，預計下跌過程中面臨諸多阻礙。
在紙漿外盤報價橫盤數月之后，近期終于傳出新一輪報價下調50美元/噸的信息。當前，國內紙漿報價折合進口成本依然在7300元/噸附近，主產國對我國的發運量仍然偏少。因此，至少近幾個月市場依然難以擺脫一些矛盾和困境。
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第一，強現實和弱預期的矛盾并沒有因為外盤紙漿報價下行而完全消失。
市場一致預期，當前供應偏緊局面會隨著海外漿廠復工、新增產能增加、運輸效力恢復逐漸緩解，以及在全球宏觀經濟形勢不佳、需求不景氣的背景下，未來紙漿價格大概率進入下行通道。這種預期初步從漿廠公布的財報數據、全球紙漿發運量等數據上得到一定印證。據統計，第二季度Canfor Pulp紙漿發運量環比增加16%，至20.5萬噸，主要是由于產量同期增長了6%，至18.7萬噸，并且庫存有所下降。5月，全球紙漿發運量有逐漸恢復的跡象，同比增加超5%，環比增加超6%，高于5年均值水平。同時，預計隨著新增產能投入和漿廠復工，未來紙漿供應將會逐漸增加。
然而，與供應走向寬松的弱預期對立的是“可流通現貨依然偏緊，進口成本依然偏高”的強現實。據統計，新一輪外盤月亮和凱利普紙漿報價下調50美元/噸，至950—960美元/噸，船期預計在9月，折合進口成本依然在7200元/噸以上，現貨報價穩定在7100元/噸以上。期現走勢基本分化，強基差對近月合約的支撐明顯。
第二，國內外紙漿供應改善的時間節點和內外盤的遠期曲線相悖。
未來供應逐步改善成為市場的一致預期，內外盤月間結構均呈現明顯的Back結構。不過，由于歐美地區的紙漿報價一直高于我國，理論上，供應恢復的路徑預計先從報價更高的歐美地區開始，而我國紙漿供應改善的時間節點預計慢于全球其他銷區。5月，全球發往西歐、北美、中國的數量均出現環比上升，但與5年均值水平相比，僅北美地區處于均值以上，原因在于北美地區的報價偏高，漿廠優先考慮發貨。從單項數據來看，5月，世界20強的針葉漿發運量環比和同比均有增加，但我國的針葉漿依然偏低，同比減少15.2%，這意味著我國紙漿供應恢復的時間點將滯后于歐美。
不過，目前內外盤紙漿價格的遠期曲線卻與理論相悖。內外盤紙漿遠期價格曲線均呈現遠月深度貼水近月的格局，但價格大幅下行的時間點并不一致。挪威漿紙交易所的NBSK報價顯示，近月合約之間的價差相對偏小，曲線相對平滑，拐點將發生在第四季度的11月。國內則是相反，紙漿期貨價格拐點從2209合約開始。兩者曲線的不一致反映出市場對供應改善的時間預期不一致，即國內供應改善的時間點早于歐美，但若外盤依然維持當前結構，則意味著漿廠對歐美的報價會依然偏高，那么對我國紙漿的美元報價下調幅度也將有限。
第三，在短期供應偏緊的客觀事實下，交割月基差收斂需謹防期價大幅反彈。
目前，紙漿最低的外盤報價為950—960美元/噸，折合進口成本約7300元/噸，內盤紙漿期貨主力合約最低已經跌近6200—6300元/噸一線，價差拉大到1000元/噸。接下來，若外盤報價下調速度跟不上內盤期價跌幅，那么在短期供應依然偏緊的背景下，隨著交割月臨近，或再度出現類似于紙漿期貨2209合約從6400—7300元/噸的極限拉升行情。
從外盤和內盤紙漿期價走勢歷史規律來看，內盤期貨2301合約已經兌現了大部分供應改善的預期。回顧之前外盤的最低報價和內盤紙漿期價的關系，當外盤紙漿報價最低在815—830美元/噸附近時，內盤紙漿期價主要的波動區間在6200—6500元/噸，而目前紙漿期貨2301合約期價已經接近6200元/噸的位置，下跌速度或放緩。
綜合以上分析，外盤紙漿呈現出一致的Back結構，內盤紙漿期貨未來進入下行通道的可能性較大，但強現實和弱預期的矛盾依然客觀存在，供應偏緊的事實會導致近月合約進入交割月急速拉漲。同時，由于歐洲面臨能源短缺危機，全球供應鏈恢復也還需時日，短期全球紙漿報價預計是緩慢下調，對應到內盤，紙漿期貨近月合約下行會因外盤報價的堅挺而獲得階段性支撐。(作者單位：中信建投期貨)
（文章來源：期貨日報）
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