主要邏輯：
我們認為此次上漲有兩個原因：一個是對后市需求轉好的預期，由于疫情政策的調整，市場普遍預期后市需求將有效恢復，伴隨需求恢復的是價格回升，因此有多頭提前搶跑。而另一個則是01合約上可能出現的持倉風險。
(資料圖)
有兩個證據可以證明01合約上面臨持倉風險。一個是01合約的持倉要明顯高于歷史上同期水平。一個是01-05的價差拉高到很高的一個水平。
倉單量偏少會造成一個問題：可交割品偏少。意味著多頭對空頭的逼迫能力上升。
2022年新生倉單數量如此之低，有兩個原因。一個是海南的全面開割時間推遲，直到7月份海南才進行全面開割。在割膠時間上，明顯要少于往年。第二個是乳膠的分流。由于全乳價格的低迷，乳膠相對全乳有利潤優勢。因此大量的原料涌向了乳膠生產，導致全乳的原料不足。
投資建議：
當05合約出現較大的價格回落調整的時候，如跌至12500-12800元/噸區域內，可考慮多頭買入。
風險提示：
下游需求恢復不及預期。
建投視角
節后橡膠價格發生大幅拉升。尤其是ru01合約，甚至最高拉升到13600元/噸，與近期低點12705元/噸相比，漲幅達到7%。而1-5的價差也被迅速拉開，最高甚至500元/噸。搞清楚價格價差背后的變化原因，對我們理解行情后面的發展，將大有裨益。
01 滬膠01的持倉風險
我們認為此次上漲有兩個原因：一個是對后市需求轉好的預期，由于疫情政策的調整，市場普遍預期后市需求將有效恢復，伴隨需求恢復的是價格回升，因此有多頭提前搶跑。而另一個則是01合約上可能出現的持倉風險。有兩個證據可以證明01合約上面臨持倉風險。一個是01合約的持倉要明顯高于歷史上同期水平。一個是01-05的價差拉高到很高的一個水平。
從圖表1我們可以看到，RU2301的持倉在歷史同期是最高的。截至到1月5日，其持倉仍然高大2萬手左右，相當于20萬噸，這是20年以來在01合約同期持倉的最高水平。
1-5的價差也出現了歷史同期最高水平。在過去的大部分時候，ru合約都是遵循contango結構：在同一年中，近月低、遠月高。2020年的時候，出現了超高的back結構。當年的10月30日，價差曾經拉到595元/噸。而這時候也是對應到橡膠價格的最高點。當時的2101合約最高16635元/噸。
02 為什么持倉偏高價差偏高？
01的持倉超過歷年，是因為2022年的倉單量明顯偏低。我們從圖表5中可以看到2022年中倉單新增非常少。年初為21.08萬噸，而到11月倉單注銷之前也僅有30萬噸不到。從年初到最后注銷前倉單新增不過9萬噸。而當舊倉單注銷之后，剩下更是只有11.43萬噸。
倉單量偏少會造成一個問題：可交割品偏少。意味著多頭對空頭的逼迫能力上升。比如多頭要接20萬噸的貨，但倉庫里的倉單僅僅只有17萬噸。那么剩下的3萬噸的貨，空頭就無法通過交貨來進行了結，必須只能通過平倉來了結。而空頭的主動平倉了結，自然而然的要引起價格的上漲。
另外，我們從1月的持倉中也可以得到一個明確的消息：多頭通過貿易合同等手段，已經獲得了足夠的套保額度。多頭的持倉額度是確定的，而空頭的能交的貨也是肉眼可見的。這部分差額的存在，便是價格能夠上漲的基礎。
03 為什么倉單會如此之低？
2022年新生倉單數量如此之低，有兩個原因。一個是海南的全面開割時間推遲，直到7月份海南才進行全面開割。在割膠時間上，明顯要少于往年。第二個是乳膠的分流。由于全乳價格的低迷，乳膠相對全乳有利潤優勢。因此大量的原料涌向了乳膠生產，導致全乳的原料不足。甚至在5,6月份之時，還出現了海南從云南搶奪膠水原料的事情。
04 倉單不足現象對接下來的行情影響
我們認為，偏低的倉單水平至少能夠防止橡膠價格出現大幅度的下跌。由于交易所的管理制度更加完善，因此要出現極端情況的逼倉導致價格脫離理性的瘋狂上漲的可能性是很低的。
我們分析那些面臨交接貨的多頭與空頭。對于這部分多頭而言，他們可能在12月份甚至可能在更早的時間完成的建倉。他們現在的持倉成本相對較低。他們即便接貨，相對的成本也會更低。另一點，基于各項政策調整之后，后期的需求可能轉好，橡膠的價格將可能繼續上漲。因此，他們也沒有必要馬上直接就轉拋到遠月。相反，由于他們手上持有貨源，有可能在將來價格上漲到一定程度的時候，再進行拋空。由于有倉單貨源，即便價格漲得更高，他們也無所畏懼。我們認為，多頭主力是有充分的理由接貨的。
對于空頭來說，只有兩個選擇：要么交貨，要么主動平倉。只有多頭的主動平倉才能引起價格的大幅度回落。但我們認為，在目前的背景下：雖然現實依然很弱，但后市預期很強，多頭沒有必要放棄接貨的機會?，F在交易所的注冊倉單是17萬噸，但其中肯定不可能都能進行交割。
歷史上有3個年份的持倉在進入1月份以后保持高位，分別是15年、18年和19年。這3年在1月6日的持倉均在1萬手以上。探尋他們在后面的持倉變化，可能有助于我們了解ru2301合約后期可能的持倉變化。
我們從圖中可以看出，大概在倒數第五個交易日附近，持倉就保持相對穩定了：這個時候最終的交割結果也差不多可得出來了。參考這個數據，對于2023年來講，到1月11日左右，持倉可能會相對穩定。
這三個年份，其中15年和18年減少的幅度最小。15年從10837手降至最后的9037手，僅下降了16.7%；18年從13008手下降到最后的7842手，降幅40%；19年從10737手下降到最后的4420手，降幅59%。
如果按最激進的估計，降幅60%算，最后的交割量為17849手，最后交割為7139手。大約是7萬噸的量，占目前全部倉單的比重為42%。如果按照最和平的估計計算，降幅16.7%，那么最后交割為14868手，相當于14.86萬噸。這已經占到全部倉單量的87%。
所以我們通過不同場景的假設，最后都能得到一個交割量較大的結論。那么在多頭主動要接大量貨的背景下，我們認為橡膠價格發生大跌的可能性會大大縮小。
我們認為橡膠目前仍然是弱現實強預期的過程。價格的運動，可能會領先需求，但當需求不能及時跟上的時候，價格可能還會回頭去回應需求。因此后期價格的變動可能是在曲折中前進。對于多頭主力而言，可能也不會采取蠻拉硬拉的方式，可能會更加溫和的方式交替上漲。
由于從1月到5月，國內的割膠量相對仍然偏低，新生倉單依然偏少。因此05合約上依然可能存在倉單不足而發生持倉風險的可能。
（文章來源：中信建投期貨）
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