全球即時(shí)：化工品：成本支撐的“證偽”與“反證偽”

摘要

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近期化工品市場(chǎng)整體強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，核心邏輯就是對(duì)前期成本支撐“證偽”的“反證偽”。當(dāng)進(jìn)口供應(yīng)持續(xù)擠出，國(guó)產(chǎn)貨源就重新成為邊際供應(yīng)，此前失效的成本支撐就重新顯現(xiàn)了出來(lái)，表現(xiàn)為對(duì)前期超跌品種的估值修復(fù)。在全球天然氣供應(yīng)持續(xù)緊張的情況下，預(yù)計(jì)海外氣制烯烴的供應(yīng)恢復(fù)較為困難。在這種情況下，國(guó)內(nèi)裝置的成本支撐會(huì)持續(xù)有效，那么從品種對(duì)沖配置的角度，四季度烯烴下游品種應(yīng)以偏多配為主。

近期化工品市場(chǎng)整體強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，特別是在近兩周原油破位下跌的情況下，多數(shù)化工品的表現(xiàn)不僅非常抗跌，甚至不跌反漲。聯(lián)想到現(xiàn)在正好處于下游“金九銀十”的旺季，很多人會(huì)把這輪普漲看作需求端驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，然而事實(shí)并非如此：今年下游終端對(duì)化工品需求端的提振相當(dāng)有限，而且八月份出口數(shù)據(jù)也顯示了外需的顯著轉(zhuǎn)弱。實(shí)際上市場(chǎng)對(duì)這一波旺季需求是沒(méi)有什么期待的，真正需求端的明顯好轉(zhuǎn)反而出現(xiàn)在紡織；但是本輪上漲真正強(qiáng)勢(shì)的是煤炭/烯烴下游品種，而前期頗為強(qiáng)勢(shì)的PTA近期的上漲反而較為溫和。

表 2022年化工品分段漲跌幅

數(shù)據(jù)來(lái)源：各交易所數(shù)據(jù)中糧期貨研究院整理

所以這輪上漲歸根結(jié)底講的還是供給端的故事，而這個(gè)故事還要從之前的下跌說(shuō)起。整個(gè)2022年截至7-8月，烯烴和煤化工的很多品種都經(jīng)歷了深不見(jiàn)底的單邊下跌，很多品種比如PVC和乙二醇跌到了單噸嚴(yán)重虧損的位置。這樣的下跌可以說(shuō)是需求端的崩塌和成本支撐的證偽所致。煤炭和烯烴下游品種大多面臨著不同路線低成本供應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)，比如乙二醇有海外氣頭裝置的低成本進(jìn)口貨源競(jìng)爭(zhēng)，PVC有聯(lián)產(chǎn)燒堿帶來(lái)的成本降低，其他品種也可以通過(guò)各種聯(lián)產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)降低成本。所以即使紙面利潤(rùn)嚴(yán)重虧損，也不能實(shí)現(xiàn)供應(yīng)的有效擠出，成本支撐對(duì)它們是失效的。

那么說(shuō)回近期這輪上漲，背后的真正原因就是對(duì)之前一波證偽的反證偽。因?yàn)閷?duì)于煤化工/烯烴化工的多數(shù)品種來(lái)講，它們的烯烴來(lái)源大多是乙烷/丙烷脫氫。正常情況下，用油田伴生氣中的乙烷丙烷脫氫制烯烴的成本遠(yuǎn)低于石油裂解或者煤制烯烴，所以這些海外裝置對(duì)于中國(guó)化工品市場(chǎng)而言天然是低成本的競(jìng)爭(zhēng)者，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)裝置的成本支撐失效。但是隨著俄烏沖突對(duì)能源特別是天然氣的影響不斷發(fā)酵，全球原料氣的成本大幅抬升，加之美國(guó)持續(xù)不斷的物流影響，美國(guó)烯烴的生產(chǎn)及出口整體下滑，進(jìn)而影響了亞洲化工品市場(chǎng)的烯烴供應(yīng)。

圖美國(guó)乙烯與乙烷價(jià)格(美元/噸)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 中糧期貨研究院整理

所以隨著亞洲和北美烯烴下游產(chǎn)品的供應(yīng)顯著萎縮，中國(guó)對(duì)應(yīng)品種的進(jìn)口量也持續(xù)下降。這樣一來(lái)，當(dāng)進(jìn)口供應(yīng)持續(xù)擠出，國(guó)產(chǎn)貨源就重新成為邊際供應(yīng)，之前一直被市場(chǎng)無(wú)視掉的成本支撐就重新顯現(xiàn)了出來(lái)。所以這段時(shí)間化工品的上漲就表現(xiàn)為前期超跌品種的估值修復(fù)，前面虧的越慘，近期反彈越強(qiáng)。

圖主要烯烴下游化工品月度進(jìn)口量(萬(wàn)噸)

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署中糧期貨研究院整理

那么后市來(lái)看，這波反彈還能否持續(xù)？在需求端已經(jīng)講不出來(lái)更多故事的情況下，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)就在于供應(yīng)的缺口能不能補(bǔ)上，要么通過(guò)國(guó)內(nèi)增加產(chǎn)量，要么通過(guò)海外裝置的恢復(fù)。在全球天然氣供應(yīng)持續(xù)緊張的情況下，預(yù)計(jì)海外氣制烯烴的供應(yīng)恢復(fù)較為困難。在這種情況下，國(guó)內(nèi)裝置的成本支撐會(huì)持續(xù)有效，那么從品種對(duì)沖配置的角度，四季度烯烴下游品種應(yīng)以偏多配為主。從絕對(duì)價(jià)格角度，在需求端預(yù)期弱勢(shì)和油價(jià)中樞下行的背景下，烯烴下游化工品難以給出利潤(rùn)，因此仍然不應(yīng)對(duì)它們的上方空間有過(guò)高的期待，中線來(lái)看進(jìn)口石油制或國(guó)產(chǎn)裝置的邊際成本將成為絕對(duì)價(jià)格的頂部。

（文章來(lái)源：中糧期貨）

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