中金公司：上調鐵礦石2023年全年均價至100美元/噸 螺紋鋼全年均價至4100元/噸

中金公司3月15日研報認為，考慮到一季度以來整體黑色系的市場表現超出公司的預期，公司因此也上調了鐵礦石2023年全年均價至100美元/噸，螺紋鋼全年均價至4100元/噸。公司對今年鋼廠利潤的判斷也相對更積極一些。但中游冶煉在黑色系內部利潤分配中，可能仍不具優勢，鋼鐵產能較上游相對寬裕且集中度更小，面對下游需求亦有過剩之風險，利潤承受了雙向之壓力，很難收獲超額利潤。利潤改善或將有賴于嚴格的產量限制、產能淘汰或兼并重組。

研報原文

中金：鐵元素的需求“穹頂”

我們在2022年7月26日發布的《鐵元素的供給“突圍”》中曾提出，從長期來看供應鏈穩定與綠色轉型壓力可能是鐵元素供應側面臨的兩大挑戰，廢鋼與國產礦的應用或將提升以對鐵元素的供應形成補充。從大宗商品“經濟性、供應鏈穩定與低碳”的相互關系來說，在穩定供應與綠色低碳的訴求下犧牲一部分經濟性可能是必要的代價。我們可能看到行業的整體成本曲線因“綠色”和“安全”溢價出現上移，曲線右端的邊際成本也將趨于陡峭。

(相關資料圖)

本文將著重于探討鐵元素需求曲線的中長期趨勢。自上而下而言，人均鋼材消費和鋼材消費彈性系數兩個指標可以幫助我們從長維度來觀察鋼材需求的變化，前者可以清晰勾勒出鋼材消費增長的路徑，后者則可以顯示出鋼材消費與經濟增長的相關性。自下而上來看，我們將分別從房地產、基建與制造業等幾個主要下游用鋼行業的角度來探討中國鋼鐵需求的中長期發展趨勢。另外，在黑色系內部，廢鋼替代也將驅動鋼鐵與鐵礦石的需求趨勢出現分化。

自上而下看，鋼材需求“穹頂”難破

連續兩年下滑，人均鋼材消費或已觸頂：中國人均鋼鐵消費的增長遵循“S”型曲線?？梢钥闯?，2000年以前人均鋼材消費緩慢爬坡。2000年是一個拐點，之后人均鋼材消費隨著地產、基建與制造業出口快速增長而加速上漲，從2000年的113千克/人增長至2020年768千克/人。但隨后兩年中國人均鋼材消費連續下滑。我們認為2020年基本可以視為人均鋼材消費達峰并進入平臺區的拐點。

經濟結構轉變，鋼材消費相對于GDP增長的彈性或將降低：過去22年經濟增長的同時，國內的鋼材消費或多或少都會亦步亦趨。這個邏輯在未來是否還成立？換言之，如果我們對未來經濟增長不悲觀，GDP在可以預見的范圍內一直維持溫和擴張的態勢，是不是意味著鋼材消費將隨著經濟增長維持上升的態勢？事實上，在過去兩年我們已經連續見證了鋼材消費彈性小于0，這在21世紀只出現過3次，分別是2015、2021和2022年，均屬于房地產的下行階段。

就2023年而言，即便基于5%-5.5%的GDP增長預測，對于鋼材消費而言，我們認為也并不代表有同等或近似的漲幅。在疫情政策優化的背景下，2023年經濟修復或以國內消費帶動為主。從GDP的三駕馬車來看，消費可能會帶來相對多的增速貢獻，投資貢獻受益于基建可能有一定韌性，但地產可能仍將有一定拖累。出口的相對貢獻則可能會降低。長期來看，隨著中國經濟結構的演變，譬如地產從增量向存量模式轉化，經濟增長對投資的依賴度相對降低，我們預計鋼材消費和GDP增長之間的相關性或將進一步下降。

自下而上看，增量需求難以彌補減量

長期來看，地產需求中樞或將逐步下滑：過去20多年，40%的鋼材需求直接來自于房地產建設。據中金地產組，中國新房需求中樞可能已于2018年觸頂并進入下行周期。這意味著從長期來看，地產每年對鋼材需求的貢獻或將很難回到2018年至2020年的水平(根據我們的測算，每年約3-4億噸)，并且將進入逐步收縮的狀態。但考慮到去年地產供給側風險的大規模暴露對供需兩端均形成了較大的拖累，房屋銷售面積與新開工面積均超跌至長期需求中樞的下方。因此，從中短周期的維度而言，地產相關需求可能將階段性回升并向長期中樞靠攏。因此我們認為在兩至三年內整體鋼需可能不至于快速崩塌。

基建類鋼需的持續性或比較有限：基建是鋼材的第二大消費領域，但從過去20年的表現來看，基建很少在某一年對鋼材需求形成主要帶動，更多的時候是扮演對沖地產下滑或出口壓力的穩增長抓手。從我們對近兩年地方專項債發行去向的統計來看，市政產業園基建、住房/棚改/公租房、交通類等傳統高耗鋼基建的占比依然較高，因此我們預計2023年基建相關的鋼需料將保持一定韌性。但從長遠來看，我們不認為基建有能力將鋼材需求提升至下一個臺階，一是基建自身逆周期調節的性質決定了其持續性有限，若經濟恢復超預期，對其依賴可能將相對減小。二是中國城市化雖仍有增長空間，但增速逐年放緩的情況下，傳統的鐵路、公路、城市交通等基建項目的每年新增量也將逐步減少，新基建比重上升使得單位基建投資的耗鋼強度可能也在下滑。從長期來看，基建鋼材需求可能也處于一個逐步收縮的趨勢之中。

制造業體量大，但需求點較為分散：機械、汽車、家電、造船、輕工等制造業領域貢獻了約4成的鋼材消費。國家“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要提出要保持制造業比重基本穩定，考慮到制造業在國民經濟中的地位，我們預計制造業用鋼在中長期內將保持穩定。部分領域的鋼材需求仍有比較明顯的增長趨勢，譬如汽車，據我們測算，中國當前的汽車保有量僅為226輛/千人，較日、韓的千人624輛和496輛均有一定差距。因此我們預計中國汽車年產量仍有一定的增長空間。但值得注意的是，雖然制造業體量較大，但下游需求點較為分散，單一品種的用鋼規模較小，難以對鋼材需求形成較強的帶動。以汽車為例，該行業當前年均耗鋼僅約7000萬噸左右，每年的新增量也難以對沖地產等領域鋼材消費的下滑。

綜上所述，結合自上而下和自下而上兩個維度的判斷，我們認為中國的鋼材消費需求已大概率進入了平臺區。中短期維度內，地產基本面向長期需求中樞的回歸、基建“穩增長”及中國城市化中后期的基建需求，以及中國制造業的體量規?？赡苤武摬南M處在峰區。但鋼材需求量的決定因素在于下游需求增量而非存量，從中長期來看，我們認為鋼材的增量消費，如汽車板材、風電用鋼、鋼結構等領域可能難以彌補地產與基建等領域的收縮。我們預計中國鋼材的長期需求曲線已經跨過峰值并將進入緩慢收縮的趨勢之中。

鐵礦石需求收縮幅度或較鋼材更大

作為鋼材生產的最主要原材料，長期來看鐵礦石消費也將隨鋼材產量逐步下滑。但在廢鋼替代下，我們預計鐵礦石需求的收縮幅度或較鋼材更大。廢鋼是鐵元素供給多元化和雙碳路徑的重要過渡，一噸廢鋼可替代1.7噸鐵精粉，但其大規模應用的掣肘仍在于廢鋼資源的可得性與電爐生產的經濟性。從頂層設計來看，去年三部委發布的《關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》提出要促進廢鋼資源的產出，要求到2025年廢鋼資源量達到3億噸以上。當前我國的鐵元素積蓄量已達到百億噸規模，且每年仍在以接近10億噸的水平繼續增長，廢鋼產出潛力不斷提升。但因積蓄時間較短，廢鋼產出可能仍然受制于自然規律下的報廢周期，廢鋼偏緊格局下的高價以及相對高昂的工業電價也使得電爐的冶煉成本相對于傳統高爐并不具備優勢，兩者成本的平抑既希冀于廢鋼供應的寬松，也有賴于碳配額、碳市場等外部制度設計，這些都是電爐大規模發展的前提因素。

國內廢鋼量的釋放速度將決定鐵礦石在鋼鐵生產中應用比例下滑的幅度。在樂觀的假設下，我們預計到2025年中國粗鋼產量維持在10億噸的水平，同時廢鋼消費量提升至3億噸，那么鐵礦石的消費量將較2020年的高點下滑約2億噸左右。疊加國家“基石計劃”對國產礦產能的開發推動，海運鐵礦石需求長期的下行趨勢不可避免，且較鐵礦石總消費量的下滑幅度更甚。因此，我們認為海運鐵礦石價格很難保持在100美元/噸以上。

長期“穹頂”限制短期周期向上空間

2022年，供需雙弱，庫存、利潤雙低：隨著2022年12月與全年各項數據陸續出臺，我們也對2022年11月初發布的展望報告中的平衡表進行了相應修改。鑒于國家統計局公布的四季度粗鋼產量小于我們之前的預期，我們下調了2022年全年粗鋼產量和鋼材表觀消費量。原料方面，根據海關數據，我們下調了鐵礦石凈進口量并提升了國產礦的消費量。鐵礦石的發運量也低于我們的預期。

我們在2023年1月發布的《“雙低”格局下的博弈》中曾提出，黑色系當下正處于“低利潤+低庫存”的雙低格局中。黑色系已在2022年進入了主動降庫周期，從庫存周期運行的角度看，“雙低”格局是庫存周期底部的特征。因此自去年11月開始，宏觀暖風頻吹，地產供給側融資約束緩解，疊加防疫政策優化，黑色系市場預期也有所變化，市場開始對2023年周期向上定價。近半年內黑色系領漲大宗商品，隨著下游需求逐步恢復、“兩會”定調，我們預計市場的交易邏輯也將從宏觀預期轉向現實基本面的兌現情況。我們認為，對黑色系而言低利潤和低庫存的“雙低”格局意味著下方空間比較有限，但庫存周期難以與中長期趨勢形成共振，黑色系的長期需求“穹頂”可能將限制周期向上的空間。

2023年，比之前更樂觀，但逆風未散：相比11月發布的年度展望，我們當前對今年鋼材需求的增速相對更加樂觀。我們預計全年鋼材需求可能較2022年持平，主因在于地產供給側融資約束的緩解與防疫政策優化將給需求帶來一些邊際緩解，另外海外經濟回落的速度也比我們預期要慢，外需可能仍存一定韌性。

但我們同時認為政策基調是要兼顧穩增長與防風險，避免過度刺激，地產政策依然在房住不炒的框架之下。對于地產需求的判斷，我們認為遠沒有到樂觀的時候，從銷售改善到地產供給端復蘇的傳導仍需時日，今年新開工面積可能仍將延續下滑的態勢，拖累地產的用鋼需求?；▽⒗^續發揮穩增長抓手的作用，去年的存量投資將逐步釋放為實物工作量，財政政策加力提效，基建需求將保持較為穩健的增長。

總體而言，我們認為一季度原材料支撐與下游需求季節性回暖可能為黑色系整體價格形成一定支撐，但就今年二季度而言，我們提示關注需求恢復高度不及市場預期導致的下行風險。在地產開工未見明顯改善的情況下，我們認為今年上半年可能依然不是黑色系開啟周期向上的時間點。需求側若未能大幅改善，疊加供給側足夠的彈性，供需錯配和價格上漲都很難持續。鋼廠利潤也很難持續性地擴張，反過來也將對鐵礦、焦煤等原材料價格施加一定向下壓力。因此若前期計入的需求預期未能得到兌現，我們預計黑色系價格在2Q可能面臨一些調整的風險。今年下半年若地產開工出現比較明顯的修復，黑色系可能相對受益。

考慮到一季度以來整體黑色系的市場表現超出我們的預期，我們也因此上調了鐵礦石2023年全年均價至100美元/噸，螺紋鋼全年均價至4100元/噸。我們對今年鋼廠利潤的判斷也相對更加積極一些。但中游冶煉在黑色系內部利潤分配中，可能仍不具優勢，鋼鐵產能較上游相對寬裕且集中度更小，面對下游需求亦有過剩之風險，利潤承受了雙向之壓力，很難收獲超額利潤。利潤改善或將有賴于嚴格的產量限制、產能淘汰或兼并重組。

（文章來源：界面新聞）

關鍵詞：