01
極端的基差和價(jià)差
(資料圖片)
縱觀今年豆粕的行情，出現(xiàn)過2次相對(duì)較為極端的走勢(shì)，一個(gè)是三月份現(xiàn)貨突破5000，基差同步快速擴(kuò)大；另一個(gè)就是最近一個(gè)月現(xiàn)貨接近5500，同樣出現(xiàn)了基差的極端走勢(shì)。
以山東地區(qū)豆粕現(xiàn)貨及盤面基差為例：
3月現(xiàn)貨與2205合約的基差走勢(shì)：
3月份國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨超過5000，當(dāng)時(shí)的5月基差接近600，當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨遠(yuǎn)強(qiáng)于基差走勢(shì)；最后依靠現(xiàn)貨的大幅走弱達(dá)到了基差的回歸。5月合約交割前基差回歸0位附近。
當(dāng)前現(xiàn)貨與1月的基差：
當(dāng)前現(xiàn)貨接近5500元，1月的基差達(dá)到了1300元左右。遠(yuǎn)高于3月份的基差，當(dāng)下的基差也是達(dá)到了歷史最高水平。當(dāng)下離1月交割不足3個(gè)月。
期貨合約的跨期價(jià)差：
3月份的時(shí)候5-9價(jià)差：最高點(diǎn)在200附近，隨后伴隨價(jià)格的下跌，價(jià)差也快速回落，近月跌幅大于遠(yuǎn)月，價(jià)差回到100附近。持續(xù)到5月份進(jìn)交割月價(jià)差維持100附近。
當(dāng)前11-1價(jià)差和1-5價(jià)差：本次近月與遠(yuǎn)月的價(jià)差表現(xiàn)的更為極端。近月與遠(yuǎn)期價(jià)差已經(jīng)超過1000元，創(chuàng)造了歷史性的價(jià)格高位。
豆粕1-5價(jià)差相對(duì)就沒有近月這么極端，目前1-5價(jià)差高點(diǎn)在500附近，這個(gè)價(jià)差也是大于高于3月份價(jià)差幅度。
02
本輪價(jià)差及基差走高的原因解析
國(guó)內(nèi)基差的走強(qiáng)與低庫存呈現(xiàn)正相關(guān)，我們看到港口大豆庫存與國(guó)內(nèi)豆粕庫存均處于歷史低點(diǎn)。
那么造成國(guó)內(nèi)低庫存的原因是主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)端不足，還是因?yàn)閲?guó)內(nèi)進(jìn)口節(jié)奏出了問題導(dǎo)致國(guó)內(nèi)供需不足呢？
3月份國(guó)內(nèi)的庫存低點(diǎn)是因?yàn)榘臀魇崭钇诔霈F(xiàn)大幅度減產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)端供應(yīng)不足，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)3月份進(jìn)口略有下滑。這個(gè)過程內(nèi)外價(jià)格也形成持續(xù)的共振，持續(xù)走強(qiáng)。
而本次的低庫存更多體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)持續(xù)進(jìn)口不足導(dǎo)致國(guó)內(nèi)供需錯(cuò)配，供應(yīng)端美豆臨近收割出現(xiàn)干旱引發(fā)對(duì)未來供應(yīng)擔(dān)憂疊加之后形成的驅(qū)動(dòng)。
國(guó)內(nèi)6-9月份到港均出現(xiàn)了嚴(yán)重的不足，形成了供需錯(cuò)配。1-8月累計(jì)進(jìn)口同比下降了8.6%。導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口不足的原因是前期國(guó)內(nèi)需求不理想，下游補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)，油廠壓榨利潤(rùn)偏弱，進(jìn)口積極性下降。后期伴隨生豬價(jià)格走強(qiáng)，需求端快速恢復(fù)，導(dǎo)致供需出現(xiàn)錯(cuò)配，進(jìn)口減少導(dǎo)致國(guó)內(nèi)快速去庫。
從成本端看，美豆價(jià)格并沒有突破6月份的高點(diǎn)，反而離高點(diǎn)下跌20%左右。再看進(jìn)口價(jià)格折國(guó)內(nèi)成本目前大約在6750元/噸左右，同樣離6月份的高點(diǎn)大約下跌了10%左右。
所以我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)豆粕的強(qiáng)勢(shì)及基差的強(qiáng)勢(shì)并非完全是成本推動(dòng)。
03
遠(yuǎn)期貼水較大的因素：
基于未來供應(yīng)的恢復(fù)，尤其是巴西供應(yīng)未來增產(chǎn)的預(yù)期。國(guó)內(nèi)11、12月份之后到港會(huì)明顯增加，供需錯(cuò)配的改善點(diǎn)大概在11-12月份之后。故遠(yuǎn)期提前給出貼水。
國(guó)內(nèi)進(jìn)口到港不足及需求走好是驅(qū)動(dòng)本次國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格走高的主要原因，同時(shí)成本端相對(duì)偏高，但成本并非是本次驅(qū)動(dòng)的核心因素。國(guó)內(nèi)的短期供需錯(cuò)配造就了港口大豆及國(guó)內(nèi)豆粕的極低庫存。低庫存驅(qū)動(dòng)了基差和價(jià)差的走高。但是對(duì)比過去價(jià)差均值，本次的基差和價(jià)差均表現(xiàn)的過于強(qiáng)勢(shì)了。
04
后期關(guān)注要點(diǎn)
01
較大的基差及遠(yuǎn)期價(jià)差如何回歸？
從3月份看最終基差及價(jià)差的回歸通過現(xiàn)貨及近月下跌來完成的。基本面上表現(xiàn)為大幅累庫，需求端走弱，供應(yīng)端恢復(fù)。
從當(dāng)前看，美國(guó)大豆正值收割期，國(guó)內(nèi)11-12月份到港明顯增加，供應(yīng)端最遲到12月份應(yīng)該有明顯的恢復(fù)。而需求端處于季節(jié)性的尾聲，尤其是水產(chǎn)需求端進(jìn)入季節(jié)性淡季。從這個(gè)角度看，12月份可能是國(guó)內(nèi)豆粕供需的拐點(diǎn)。
02
北美及南美產(chǎn)量問題
當(dāng)下美豆正在收割期，因?yàn)楦珊担蓝箚萎a(chǎn)持續(xù)下調(diào)，今年美豆的最終產(chǎn)量可能會(huì)在11月份的USDA報(bào)告中得到體現(xiàn)，這個(gè)也是最近行情需要關(guān)注的焦點(diǎn)。
正常情況下USDA會(huì)在每年5月份開始對(duì)下年度的作物面積及單產(chǎn)開始做出估算，一直持續(xù)到當(dāng)年11月份確定產(chǎn)量。中間會(huì)根據(jù)天氣對(duì)單產(chǎn)做出修正。2012年超級(jí)干旱的單產(chǎn)最低值是9月份的報(bào)告中體現(xiàn)的，2019年也出現(xiàn)了部分干旱的情況，當(dāng)年也是10月份之后的單產(chǎn)幾乎沒有變化。今年的單產(chǎn)從5月份開始預(yù)估到目前下調(diào)的幅度相對(duì)并不是很大，到11月繼續(xù)下調(diào)的可能性非常低了。所以美豆減產(chǎn)這個(gè)預(yù)期應(yīng)該早就在價(jià)格中體現(xiàn)了。繼續(xù)對(duì)這個(gè)做預(yù)期的可能性很小了。
當(dāng)前巴西大豆正值播種期，現(xiàn)在無法對(duì)單產(chǎn)做出準(zhǔn)確預(yù)判，從面積和正常水平單產(chǎn)看，未來產(chǎn)量的同比增速接近20%。所以未來巴西大豆產(chǎn)量能否兌現(xiàn)是成為遠(yuǎn)期合約定價(jià)是否合理的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，需要持續(xù)關(guān)注。
AgRural:2022年42周巴西大豆種植進(jìn)度(截至10月13日)：24%。
03
一點(diǎn)不靠譜的想法
當(dāng)前國(guó)內(nèi)豆粕11、12合約均出現(xiàn)了較大的跌幅，是否反應(yīng)出12月份之后供需關(guān)系的改善的預(yù)期？
近月短期的走弱，帶動(dòng)了短期正套走弱，是否市場(chǎng)對(duì)前期過高的基差和價(jià)差形成了擔(dān)憂？雖然目前我們還看不到10月份能夠改變當(dāng)前供需緊張的因素出現(xiàn)，但是12月份帶著較大的貼水走弱，是否暗示著市場(chǎng)對(duì)后期現(xiàn)貨價(jià)格大幅走弱的預(yù)期？
由于未來南美定價(jià)較低，是否會(huì)持續(xù)導(dǎo)致下游補(bǔ)庫放緩，而在后期形成供需雙弱的格局？過高的現(xiàn)貨價(jià)格壓制了短期的需求。
巴西大豆豐產(chǎn)的預(yù)期是否已經(jīng)在遠(yuǎn)期得到充分體現(xiàn)，遠(yuǎn)期是否有進(jìn)一步帶著貼水下行的空間，這個(gè)可能更多取決于現(xiàn)貨有沒有可能在12月份前后出現(xiàn)供需的顯改善。
（文章來源：上海東亞期貨有限公司）
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