01
極端的基差和價差
(資料圖片)
縱觀今年豆粕的行情，出現(xiàn)過2次相對較為極端的走勢，一個是三月份現(xiàn)貨突破5000，基差同步快速擴大；另一個就是最近一個月現(xiàn)貨接近5500，同樣出現(xiàn)了基差的極端走勢。
以山東地區(qū)豆粕現(xiàn)貨及盤面基差為例：
3月現(xiàn)貨與2205合約的基差走勢：
3月份國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨超過5000，當時的5月基差接近600，當時的現(xiàn)貨遠強于基差走勢；最后依靠現(xiàn)貨的大幅走弱達到了基差的回歸。5月合約交割前基差回歸0位附近。
當前現(xiàn)貨與1月的基差：
當前現(xiàn)貨接近5500元，1月的基差達到了1300元左右。遠高于3月份的基差，當下的基差也是達到了歷史最高水平。當下離1月交割不足3個月。
期貨合約的跨期價差：
3月份的時候5-9價差：最高點在200附近，隨后伴隨價格的下跌，價差也快速回落，近月跌幅大于遠月，價差回到100附近。持續(xù)到5月份進交割月價差維持100附近。
當前11-1價差和1-5價差：本次近月與遠月的價差表現(xiàn)的更為極端。近月與遠期價差已經(jīng)超過1000元，創(chuàng)造了歷史性的價格高位。
豆粕1-5價差相對就沒有近月這么極端，目前1-5價差高點在500附近，這個價差也是大于高于3月份價差幅度。
02
本輪價差及基差走高的原因解析
國內(nèi)基差的走強與低庫存呈現(xiàn)正相關，我們看到港口大豆庫存與國內(nèi)豆粕庫存均處于歷史低點。
那么造成國內(nèi)低庫存的原因是主產(chǎn)國減產(chǎn)導致供應端不足，還是因為國內(nèi)進口節(jié)奏出了問題導致國內(nèi)供需不足呢？
3月份國內(nèi)的庫存低點是因為巴西收割期出現(xiàn)大幅度減產(chǎn)導致供應端供應不足，導致國內(nèi)3月份進口略有下滑。這個過程內(nèi)外價格也形成持續(xù)的共振，持續(xù)走強。
而本次的低庫存更多體現(xiàn)在國內(nèi)持續(xù)進口不足導致國內(nèi)供需錯配，供應端美豆臨近收割出現(xiàn)干旱引發(fā)對未來供應擔憂疊加之后形成的驅動。
國內(nèi)6-9月份到港均出現(xiàn)了嚴重的不足，形成了供需錯配。1-8月累計進口同比下降了8.6%。導致國內(nèi)進口不足的原因是前期國內(nèi)需求不理想，下游補庫意愿不強，油廠壓榨利潤偏弱，進口積極性下降。后期伴隨生豬價格走強，需求端快速恢復，導致供需出現(xiàn)錯配，進口減少導致國內(nèi)快速去庫。
從成本端看，美豆價格并沒有突破6月份的高點，反而離高點下跌20%左右。再看進口價格折國內(nèi)成本目前大約在6750元/噸左右，同樣離6月份的高點大約下跌了10%左右。
所以我們認為國內(nèi)豆粕的強勢及基差的強勢并非完全是成本推動。
03
遠期貼水較大的因素：
基于未來供應的恢復，尤其是巴西供應未來增產(chǎn)的預期。國內(nèi)11、12月份之后到港會明顯增加，供需錯配的改善點大概在11-12月份之后。故遠期提前給出貼水。
國內(nèi)進口到港不足及需求走好是驅動本次國內(nèi)豆粕價格走高的主要原因，同時成本端相對偏高，但成本并非是本次驅動的核心因素。國內(nèi)的短期供需錯配造就了港口大豆及國內(nèi)豆粕的極低庫存。低庫存驅動了基差和價差的走高。但是對比過去價差均值，本次的基差和價差均表現(xiàn)的過于強勢了。
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后期關注要點
01
較大的基差及遠期價差如何回歸？
從3月份看最終基差及價差的回歸通過現(xiàn)貨及近月下跌來完成的。基本面上表現(xiàn)為大幅累庫，需求端走弱，供應端恢復。
從當前看，美國大豆正值收割期，國內(nèi)11-12月份到港明顯增加，供應端最遲到12月份應該有明顯的恢復。而需求端處于季節(jié)性的尾聲，尤其是水產(chǎn)需求端進入季節(jié)性淡季。從這個角度看，12月份可能是國內(nèi)豆粕供需的拐點。
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北美及南美產(chǎn)量問題
當下美豆正在收割期，因為干旱，美豆單產(chǎn)持續(xù)下調(diào)，今年美豆的最終產(chǎn)量可能會在11月份的USDA報告中得到體現(xiàn)，這個也是最近行情需要關注的焦點。
正常情況下USDA會在每年5月份開始對下年度的作物面積及單產(chǎn)開始做出估算，一直持續(xù)到當年11月份確定產(chǎn)量。中間會根據(jù)天氣對單產(chǎn)做出修正。2012年超級干旱的單產(chǎn)最低值是9月份的報告中體現(xiàn)的，2019年也出現(xiàn)了部分干旱的情況，當年也是10月份之后的單產(chǎn)幾乎沒有變化。今年的單產(chǎn)從5月份開始預估到目前下調(diào)的幅度相對并不是很大，到11月繼續(xù)下調(diào)的可能性非常低了。所以美豆減產(chǎn)這個預期應該早就在價格中體現(xiàn)了。繼續(xù)對這個做預期的可能性很小了。
當前巴西大豆正值播種期，現(xiàn)在無法對單產(chǎn)做出準確預判，從面積和正常水平單產(chǎn)看，未來產(chǎn)量的同比增速接近20%。所以未來巴西大豆產(chǎn)量能否兌現(xiàn)是成為遠期合約定價是否合理的重要衡量標準，需要持續(xù)關注。
AgRural:2022年42周巴西大豆種植進度(截至10月13日)：24%。
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一點不靠譜的想法
當前國內(nèi)豆粕11、12合約均出現(xiàn)了較大的跌幅，是否反應出12月份之后供需關系的改善的預期？
近月短期的走弱，帶動了短期正套走弱，是否市場對前期過高的基差和價差形成了擔憂？雖然目前我們還看不到10月份能夠改變當前供需緊張的因素出現(xiàn)，但是12月份帶著較大的貼水走弱，是否暗示著市場對后期現(xiàn)貨價格大幅走弱的預期？
由于未來南美定價較低，是否會持續(xù)導致下游補庫放緩，而在后期形成供需雙弱的格局？過高的現(xiàn)貨價格壓制了短期的需求。
巴西大豆豐產(chǎn)的預期是否已經(jīng)在遠期得到充分體現(xiàn)，遠期是否有進一步帶著貼水下行的空間，這個可能更多取決于現(xiàn)貨有沒有可能在12月份前后出現(xiàn)供需的顯改善。
（文章來源：上海東亞期貨有限公司）
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