摘要
自2月11日高點以來螺紋鋼期貨價格最大下跌超500元/噸，現貨價格下跌超200元/噸。價格已經運行至多數貿易商的冬儲成本位，但是我們認為螺紋鋼不宜過度悲觀。本輪價格下跌，已經比較充分地釋放了前期過于樂觀的預期所隱含的風險。考慮到目前生產端成本已經企穩，且3月份將迎來鋼廠復產，在需求支撐下原料價格難以大幅下跌，成本下行空間比較有限。考慮到基建需求有望在旺季的前半段表現，我們認為螺紋鋼價格仍有上漲空間。
正文
01 本輪價格下跌的兩個因素
自2022年2月11日至2022年2月25日以來，螺紋鋼2205合約價格明顯下跌，跌幅達到500元/噸。本輪下跌有以下兩個因素：一是政策對成本端鐵礦石和煤炭的打壓，導致螺紋鋼生產成本下移；二是最新的周度需求增長緩慢，導致市場對3月份之后的樂觀預期短期坍塌。
自1月28日以來，針對鐵礦石價格出現異動，國家發改委在不到一個月的時間里連續多次發聲，直至2月15日，發改委召開貿易企業的提醒告誡會，鐵礦石價格大幅下跌，現貨跌幅近100元/噸、期貨更是下跌近200元/噸。此外，動力煤價格大幅上漲也引發了強有力的政策監管。2月25日，發改委公布重點地區煤炭出礦環節和秦皇島港下水煤中長期交易價格合理區間。要求自2022年5月1日開始，5500千卡山西坑口合理價格為370-570元/噸、陜西為320-520元/噸、蒙西為260-460元/噸，秦皇島港5500千卡下水煤中為570~770元/噸。其中，秦皇島鋼最高合理價格較上次政策調整下跌了80元/噸。受此影響，雙焦價格當日大幅下挫，其中焦炭期貨價格最高跌幅達到450元/噸。一連串針對原料端的強有力政策調控，導致螺紋鋼生產成本下跌近300元/噸。
2月24日，螺紋鋼周度表觀消費不足190萬噸，春節后螺紋鋼需求增長緩慢，單周的數據更是不及市場預期。我們看到，春節之后前三周表觀消費量與往年水平相差不大，但是第四周表觀消費明顯低于往年正常水平。正常情況下，第四周的表觀消費量應該在250萬噸之上，甚至需求好的時候達到300萬噸之上，而今年僅有不到190萬噸，較往年低了60萬噸之上。日成交量角度，2月21號之后明顯下降，也較往年正常水平明顯偏低。上周四數據公布后，期貨價格最高下跌幅度接近250元/噸。
成本端強政策干預以及需求階段性不及預期，兩方面因素共同導致螺紋鋼期貨價格大幅下跌。那么，本輪下跌是否預示著螺紋鋼期貨正式走弱呢？未給出比較明確的判斷，還是需要從成本和需求兩個角度分析。
02 成本端仍有復產支撐
上一次成本端大幅坍塌發生在2021年8月鐵礦石價格大幅下跌和2021年10月雙焦價格大幅下跌。在旺季需求證偽的情況下，此次成本坍塌強化了螺紋鋼價格下跌的動能，成本坍塌、需求下降、期貨價格下降近2000元/噸。但是，站在當下我們認為成本端仍有一定的支撐，大幅下跌的條件并不充分。
從現實的需求角度，日均鐵水產量僅有不到210萬噸，較去年同期水平低了20多萬噸，唐山地區高爐產能利用率不足55%，較去年同期水平低了20個百分點。鐵礦石現實需求確實極其弱。然而，3月15號之后，隨著限產措施的解除，鐵礦石需求將明顯好轉。此外，到目前為止尚沒有公布2022年粗鋼壓減政策，2021年3月份唐山高爐大范圍限產的情況出現的可能性不高。最新一周日均疏港數據達到290多萬噸，較上周大幅增加近40萬噸，也恢復到了歷年同期偏高的位置，從疏港量角度來看鋼廠確實在做復產的準備。當然，如果連續幾周疏港量維持在300萬噸左右，鋼廠復產的確定性更強。總而言之，鋼廠復產對原料端鐵礦石和雙焦價格等都會形成比較強的支撐。
從原料端庫存角度來看：鐵礦石港口庫存接近1.59億噸，處于歷史最高水平，高庫存狀態下鐵礦石價格缺乏向上的彈性；焦炭各環節總庫存(包括鋼廠、港口、獨立焦企)不足1100萬噸，春節之后累庫幅度極慢，整體庫存水平處于歷史同期偏低位置，低庫存下價格大幅下跌的難度偏大；焦煤各環節總庫存(包括鋼廠、港口、獨立焦企和礦山)合計2670萬噸，仍處于去庫狀態，且整體庫存水平處于歷史同期偏低位置，低庫存且去庫下價格支撐最強；廢鋼鋼廠庫存280萬噸，處于相對正常水平，然而社會庫存僅有50萬噸左右，明顯低于歷史同期水平，低庫存也會對廢鋼價格形成支撐。在3月中旬鋼廠開始復產之際，高庫存的鐵礦石缺乏上漲空間，但下跌空間也不大，其他原料庫存偏低，價格預計偏強。
目前，螺紋鋼生產成本在前期下降之后已經企穩，結合前面的分析，3月份成本端繼續大幅下降的空間并不大。現階段，螺紋鋼長流程成本在4400-4500元/噸之間，成本端仍有支撐。
03 190萬噸不是需求高點
上周極差的需求主要由兩方面因素造成，一是終端資金到賬情況不理想，二是全國大范圍的低溫天氣也抑制了需求表現。第一個因素仍有待觀察，第二個因素已經解除。因此，本輪旺季需求究竟幾何仍然存在不確定性，但是上周不足190萬噸的表觀消費肯定不是需求的高點，需求仍有待驗證。我們對旺季需求依然是偏謹慎的，但是節奏上傾向于前半段不錯后半段堪憂，可能比較類似于2018年的情況。在需求達到高峰時，在峰值附近維持的時間偏短，可能也就一個月左右，之后需求開始下滑。難以出現2020和2021表觀需求連續維持在高位長達2個月之久的情況。我們判斷，前半段需求不錯主要邏輯在于基建的拉動，而后端板需求堪憂主要是來自于對房地產的擔憂。
基建方面，有政策托底、有資金支撐。政策方面，央行四季度貨幣政策執行報告中提出“加大跨周期調節力度”，2月25日的政治局會議表示“要加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤”。資金方面，政府債券融資規模存量同比增長16%，加上2021年四季度專項債發行1.56萬億較2020年多1.1萬億，加上2022年提前批1.46萬億，基建資金比較充裕。國內經濟下行壓力下，上半年正是基建發力的窗口期，投資力度會在旺季出現峰值。基建需求的拉動將成為前半段旺季需求的重要貢獻來源，我們對基建需求并不悲觀。
房地產方面，去年下半年土地購置大幅下滑將會拖累今年上半年的新開工情況，此外，地產行業信用危機仍在發酵，企業銷售回款后對新開工的支撐也會不足。政策方面，“房住不炒” 總基調沒變，“三道紅線”和“集中度管理”的限制沒變。近期，在并購貸和保障性租賃住房項目融資上有放松，重慶、山東菏澤等地也下調了首付比例，廣州對房貸也有所下調。但是，考慮到仍有地產企業債券違約的情況發生，這些政策更多傾向于保交付，對新開工的支撐力度不足。此外，2021年土地購置負增長也會拖累今年旺季的需求。2019年至2020年土地購置大部分月份都是負增長，導致新開工增速大方向上逐步走低。現階段，土地購置面積在去年長時間負增長，今年上半年房屋新開工情況依然堪憂。雖然有基建托底，但房地產行業占螺紋鋼消費的大頭，基建也只能補一時之需。
雖然難以判斷需求的高點究竟幾何，但是上周極差的表觀需求僅是需求達到峰值前的過程，期貨價格短期大幅下跌也釋放了市場對需求過度樂觀的風險。基于我們對需求節奏前半程不錯后半程堪憂的判斷，價格再次大幅下跌的空間比較有限。
04 熱卷要比螺紋強
基于上述成本及需求分析，我們判斷螺紋鋼價格短期下跌空間并不大。結合供給、表觀消費及庫存的差異，我們認為熱卷要比螺紋強，螺卷差仍有下跌空間。
從產量角度來看，當前熱卷的產量較螺紋鋼高。但是，考慮到北方地區的限產仍將持續，且電爐受限產影響較低，現階段正式電爐快速復產期，預計熱卷與螺紋鋼產量之差將會縮窄。從表觀消費角度來看，熱卷表觀消費恢復的非常快，上周超過310萬噸，表觀消費恢復的路徑比較暢通，也由于螺紋鋼。此外，熱卷需求受房地產影響低于螺紋鋼，需求大幅不及預期的風險也較螺紋鋼低。從庫存角度來看，熱軋板卷總庫存與上周出現拐點，而螺紋鋼總庫存拐點尚未出現。整體供需層面，熱卷要優于螺紋鋼，且需求不及預期的風險也偏低。
從估值層面來看，螺卷差-179元/噸，處于近兩年偏高的位置。并且價差已經突破前期震蕩了近三個月的平臺，價差繼續維持下跌至-350元/噸的可能性偏高。上行的風險可能來自于基建需求的大幅度超預期，但是考慮到地產方面的風險因素，未來2個月擇機做空螺卷差可能具有比較高的勝率。
05 結論與操作建議
從成本端角度來看，本輪螺紋鋼價格下跌與去年10月份開始的下跌，最大的不同在對原料的需求。10月份鋼廠產量長時間保持低位，原料端需求偏弱，而今年3月份鋼廠面臨復產，原料端需求將明顯好轉。考慮到現在焦煤、焦炭和廢鋼庫存偏低，價格預計偏強運行為主，而高庫存的鐵礦石，價格預計震蕩運行。因此，螺紋鋼生產成本繼續下行的空間不大。需求層面，上周極差的表觀需求僅是需求達到峰值前的過程，期貨價格短期大幅下跌也釋放了市場對需求過度樂觀的風險。綜合考慮基建需求發力和房地產需求的拖累，我們判斷需求節奏很可能類似于2018年，前半程不錯后半程堪憂的判斷，需求高峰維持的時間可能在1個月左右，3月份需求大幅不及預期的風險偏低。
結合以上因素，RB2205合約有望在4400-4500元/噸附近企穩回升至4900-5100元/噸。熱卷基本面要強于螺紋鋼，HC2205合約有望在4600-4700元/噸附近企穩回升至5100-5300元/噸左右。螺卷差有望下行至-350元/噸左右，預計下行最快的階段在螺紋鋼旺季需求的后半程。操作上建議激進的投資者可背靠成本附近單邊做多螺紋和熱卷，穩健的投資者可在未來2個月擇機做空螺卷差。此外，建議貿易商不宜過度恐慌拋貨，待價格企穩回升后再逢高降庫存，另外，注意價格運行至高位后逢高賣出套保防范風險。
（文章來源：中信建投期貨）
關鍵詞： 中信建投
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