目前市場核心矛盾有總需求不足、冬儲價格博弈以及負反饋，這三個方面對應的時間尺度是有差異的。總需求不足其實從去年 10 月份一直到今天都是最主要的交易邏輯，我們認為這個核心矛盾還會持續比較長的時間。冬儲價格博弈是未來 2 個月的核心矛盾，而負反饋是當下的核心矛盾。
一、核心矛盾 1:總需求不足
本輪商品房銷售下行周期從力度和維持的時間來看，都要遠遠超過 2008 年和 2015 年。目前，商品房銷售增長長期維持在-20%以下，并且已經延續了四個季度。期間也出臺了很多利好政策，但都沒有轉化成有效的驅動。這和前兩輪下行周期是非常不同的。其實，最主要的原因在于本輪房地產下行出現了多因素多周期的共振。包括短期的信用風險、中期的產業轉型(金融屬性向制造業屬性轉變，資產屬性向居住屬性轉變)、以及長期的人口拐點帶來的長周期需求下降。所有這些因素共振導致本輪商品房銷售下行周期延續的時間和力度要超預期。
(資料圖片)
目前商品房銷售仍然是負增長，還沒有出現明確的好轉跡象。商品房銷售是房地產開發資金的最大來源，銷售不行房地產開發投資強度也不會好。特別是前端土地購置面積、房屋新開工面積和新增施工面積同比下滑更是超過 40%，要遠遠高于商品房銷售。前端指標負增長的局面很可能要延續到明年上半年，所以房地產投資對鋼材的拉動還不會看到正增長。
今年基建投資一直維持非常高的增長，填補了很大一塊房地產行業下行帶來的用鋼缺口，但是基建對鋼材需求的補充還是不理想。在很難看到房地產行業下行周期短期結束的情況下，明年基建表現如何也非常關鍵?；ㄍ顿Y資金有三大塊來源，土地出讓收入、政府發行債券、財政收入。土地出讓收入肯定是下降的。政府債券發行增速還比較高，但是已經邊際下滑，雖然四季度不會給基建資金形成負作用，但是明年正向作用會大大減弱。
國內制造業這塊需求還沒有看到比較好的表現。10 月份制造業 PMI 又回到了收縮區間，特別是不考慮 4 月份疫情的影響新訂單又創出了今年新低，國內制造業還是不穩?，F在制造業利潤仍然是負增長，有些部門增速邊際好轉，但整體還是不行，制造業對鋼材的需求很難看到正向作用。
海外制造業也在收縮。一方面拖累國內鋼材的直接出口，9月份鋼材直接出口不到 500 萬噸，比 2 月份高點收縮了 200 多萬噸；另一方面海外制造業不行也會拖累間接出口，和鋼材相關的商品出口增速也在走弱。海外制造業需求最差的時候還沒有到，對明年國內鋼材需求還是會造成壓力。
鋼材需求不行，但減產力度卻相對有限。今年到 10 月份粗鋼產量同比下降可能也就不到 1000 萬噸，不足1%，產能和產量明顯過剩，鋼廠利潤大幅收縮，今年 5-7 月份噸鋼平均虧損 200-300 元，現在虧損也超過100 元。明年上半年鋼材需求還會減少，鋼材價格和利潤仍將下降，淡季的時候價格很可能要超過今年的最低點，全年利潤平均下來也會虧損。在缺乏強有力的供給側限制下，單靠鋼廠自主減產，也很難獲得利潤。
回到鐵礦石上。今年國內減產生鐵帶來的貢獻也就 400 萬噸，其他都是由廢鋼貢獻的。明年鋼材需求繼續下降，將繼續拖累國內生鐵產量，國內鐵礦石需求也會下降。并且，廢鋼的供應已經被壓縮到了比較低的位置，廢鋼對鐵礦石需求的保護作用將會減弱。今年海外生鐵減產力度要明顯大于國內，到10 月份海外生鐵產量累計下跌 3300 萬噸左右，下滑幅度接近10%，海外鐵礦石需求減量明顯超過國內。
現在全球生鐵產量已經回到了 2019 年的水平，并且明年大概率還要下降。但是我們看到鐵礦石供應還在比較高的位置。2019 年以來鐵礦石經歷了兩波大漲，也催生了大量非主流鐵礦石的供應。2019 年巴西礦難，鐵礦石價格由 70 美金漲到了 120 美金，鐵礦石海運量出現了第一波大幅增長；2020 年下半年鐵礦石價格由 80 美金漲到了 200 多美金，鐵礦石海運量出現了第二波大幅增長。最近一年隨著需求的大幅下降，鐵礦石價格跌到了 80 美金左右，部分高成本的礦山已經停產。但是，整體的供應還是比較高，需要更低的價格來打掉更多的非主流礦山的供應。未來現貨價格可能會考驗 70 美金，對應 500 多人民幣，期貨價格下跌到4 開頭可能性也比較高。
二、核心矛盾 2:冬儲
所以從長周期的視角來看，鋼礦價格還沒有到最低的時候。那么中周期冬儲視角下，未來鋼礦價格會怎么樣？
按照往年經驗，4000 以上的價格去做冬儲勝率并不高。除了 2020 年和 2021 年兩年在供給端有比較明確的限制下，4000 以上價格去冬儲，結果較好之外，2017-2019 年 4000 以上價格去冬儲都發生了虧損。對于鋼材而言，長周期需求不足的背景下，高價冬儲風險非常大。這也是前面鋼價明顯下跌的原因之一?，F在，期貨價格已經跌破 3500，現貨價格也跌到了 3700 以下，開始具備一定的冬儲條件。能否引發貿易商參與冬儲，還需要觀察市場的成交情況。到目前，還是沒有看到明顯的投機冬儲的跡象。
現在原料端普遍面臨的問題是，需求方庫存偏低，鐵礦石也不例外。馬上面臨冬季補庫，低庫存狀態下，鋼廠集中補庫對需求的中期提振作用不容忽視。現階段，鐵礦石鋼廠庫存可用天數只有 22 天，近幾年最低水平，按照正常的補庫需求，保守估計還有 7 天的補庫量，大概有 2400 萬噸左右。但是現在鋼廠港口的庫存只有 5200 萬噸，港口+海漂庫存也只有 9500 萬噸左右。所以 2400 萬噸的補庫量還是挺大的。一旦鋼廠開始集中補庫，鐵礦石價格向上的驅動力度也不小。鋼廠自己庫存不大，冬儲貨源可能有兩方面來源，港口貿易商的貨源和礦山的遠期貨源。所以，未來判斷鋼廠是否開啟補庫，跟蹤這兩個指標就行?，F在還沒有明顯放量，所以補庫邏輯還不能夠確立。
三、核心矛盾 3:負反饋
從最短周期的視角來看，現在主要邏輯在于負反饋，下游支撐不了這么高的產量，需求低迷引發產業鏈價格螺旋式下跌。我們看到鋼廠產量也連續兩周下降，目前下降的幅度和時間都還不夠，負反饋大概率尚未結束，預計本輪負反饋需要鐵水產量下降到 225-230 萬噸/天。但是，鋼材和鐵礦石價格短期已經出現比較大的跌幅，負反饋邏輯在盤面上已經交易到了后半段。繼續參與做空盈虧比也不高。但是，負反饋的發生有利于解決產業鏈的冬儲問題。這是未來兩個月左右，需要我們重點關注的。
四、結論
我們認為短期價格還沒有到反轉的時候，中期需要關注負反饋結束后的冬儲行情，上漲的驅動和確定性都比較高。長周期來看，產業鏈仍會延續弱勢局面，明年出現新低的概率非常大。
（文章來源：中信建投期貨）
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