地方債發行定價大變革：地方陸續嘗試以地方債收益率曲線設定投標區間 世界熱門

地方債發行定價模式迎來重大變化。

4月26日，深圳市發行第三批新增債券(十七期至二十二期)。根據發行文件，其中1只7年期專項債券定價換錨，即參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間設置，而以往則參考財政部公布的“財政部-中國國債收益率曲線”。

Wind數據顯示，該只債券最終中標利率為2.8%，和前五日國債收益率均值一致。相比“國債+10BP”老機制下的定價方式，這一中標利率下降了10BP。上周深圳第一次換錨，一只7年期債券中標利率為2.87%，相比老機制下降4BP。總體看，深圳市兩只換錨的地方債票面利率都有所下降，顯示市場對深圳經濟發展、財政實力的高度認可。

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記者從地方財政人士及承銷商了解到，未來一些經濟強省也計劃將發行定價方式換錨為地方債曲線，地方債換錨將是大勢所趨。換錨后，地方債的發行利率將明顯分化，預計財政債務水平較好的地區利率將會有所下降，而債務風險高的地方利率可能會有所上升。

深圳連續兩次換錨

在債券一、二級市場的定價中，大多數債券都會以本券種近期的收益率作為參考。但地方債是例外，其發行一直參考國債收益率曲線。

去年11月廣東省在發行定價環節首次換錨。據發行文件，當時廣東省發行的103億地方債首度參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間。最終發行結果顯示，廣東3年期一般債、5年期專項債中標利率分別為2.46%、2.71%，分別高于前5日國債收益率均值10BP、18BP。

在原定價機制下，地方債一級市場形成了以國債收益率為參考，并輔以“最小加點幅度”的發行定價機制，廣東等經濟發達地方的加點幅度一般為10BP。換言之，新機制下廣東5年期發行成本要高于老機制。

對于廣東換錨后的地方債發行結果，多位市場人士表示，可能受當時債券市場波動較大影響。某股份行地方債承銷業務人士稱，當時臨近年末，各承銷機構的承銷任務基本完成，加上市場預期和國債收益率的變化，市場上對新機制認識還有一個過程。

去年11月以來，廣東省地方債發行定價再度參考國債收益率曲線，近期深圳市試行以地方債收益率曲線設定債券投標區間。

4月17日，深圳市發行2023年深圳市政府專項債券(十至十六期)，其中1只7年期專項債券，發行規模11.3億元，其標位設定參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間，投標區間下限為7年期地方債收益率5日均值下浮3%，上限為上述均值上浮10%。

最終深圳市該只債券發行利率為2.87%，相比前5日同期限地方債收益率低8BP(略高于發行區間下限)，相當于在國債基準基礎上上浮6BP。相比“國債基準+10BP”的老機制，深圳此次發行利率下降了4BP，有助于降低融資成本。

深圳市財政局表示，深圳試行參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間，成功探索了地方債市場化發行的新“軌道”。這對于進一步探索完善地方債定價機制，不斷提升深圳地方債發行市場化水平具有重要意義。

4月26日，深圳市發行第三批新增債券(十七期至二十二期)。其中1只7年期18.7億元的專項債券繼續換錨，其標位設定參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間，投標區間下限為7年期地方債收益率5日均值下浮4%，上限為上述均值上浮10%。對比上次來看，此次招投標區間下限有所下調，由5日均值的3%下調至4%。

Wind數據顯示，該只債券最終中標利率為2.8%，相比前5日同期限地方債收益率低12BP，和前五日國債收益率均值一致，即發行落在招標區間下限。和老機制相比，這一中標利率下降了10BP，發行結果要比上次好。

Wind數據還顯示，和深圳市當日同步發行的10年期、20年期地方債相比，此次7年期地方債全場倍數和其他期限相當，但邊際倍數為1.66，略低于其他期限2.8-6.5的邊際倍數。

在債券招標發行中，邊際利率是按投標利率自低到高排列，累加投標規模至計劃發行規模時的投標利率。而在邊際利率上的投標量與中標量之比，即是邊際倍數。一般而言，邊際倍數體現了市場對邊際利率的認可度，邊際倍數越高，市場對邊際利率的看法越一致。

值得注意的是，在這兩次換錨的過程中，深圳換錨的僅僅是7年期地方債，其他期限10年期、15年期、20年期地方債發行定價仍參考國債收益率曲線。市場人士認為，其原因可能有二，一是7年期以配置盤為主，利率波動風險相對較小;二是銀行對7年期地方債需求較大，而10年期以上主要是險資持有，以國債基準或在國債基準上上浮6BP可能較難成功發行。

地方債換錨是大勢所趨

地方債于2009年開始由財政部代理發行。該階段地方債享有等同于國債的信用等級以及稅收政策，發行利率貼近于該時點相同期限的國債收益率。

2015年地方債開始自發自還，其票面利率變化經歷了多個階段。剛開始發行時一度出現利率低于國債收益率的情況，后財政部要求，公開承銷的地方債申購利率區間下限不得低于申購前1至5個工作日(含第1和第5個工作日)中國債券信息網公布的中債國債收益率曲線中相同待償期國債收益率算術平均值。

2018年下半年，為了加快地方債發行，地方債投標利率需較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點，以提高機構認購地方債積極性。后加點幅度不斷收窄。2022年1月，廣東率先將地方債發行利差降至10BP，即票面利率區間下限在國債基準基礎上上浮10BP，此后多個省份跟進。

財政部數據顯示，2022年地方政府債券平均發行利率3.02%，比2021年同期下降34BP。利率下降，既有市場利率下降的影響，也有發行定價機制改革的影響。

“過去幾年，地方債的發行定價市場化程度有所提升，但仍有一些弊端，比如不同地方政府的發行利率的價差較小，無法反映地區間和項目間的信用差異。”滬上某國有大行地方債承銷人士表示。

4月17日召開的全國財政國庫工作會議表示，按照健全現代預算制度的要求進一步健全現代預算執行體系，持續落實《深化政府采購制度改革方案》，大力推進政府債券改革。

據記者了解，國庫司主要承擔政府內債發行、兌付等有關管理工作，市場預計地方債發行定價改革將加速。記者從地方財政人士及承銷商了解到，除廣東外，未來一些經濟強省也計劃將發行定價方式換錨為地方債曲線，地方債換錨將是大勢所趨。

一方面，地方債規模達36萬億，已超過國債，成為我國債券市場的第一大券種，且市場定價能力明顯加強，地方債收益率曲線的編制也已日趨成熟。2021年6月，財政部在回復相關建議時表示，將不斷提升地方政府債券發行市場化水平，要求地方財政部門、承銷團成員不得以非市場化方式干預債券發行，并積極研究編制地方政府債券收益率曲線。去年3月，財政部在官方網站發布“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”。

財政部2020年11月公布的《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》明確提出，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。

前述滬上國有大行地方債承銷人士稱，預計未來地方債發行定價基準可能會較為平緩地逐漸由國債收益率曲線轉向地方債收益率曲線，地區差異和項目差異對地方債定價的影響價格明顯增加，地區間發行利率差異性會加大。

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